深交所衍生品工作小組  于延超

摘要：本次金融危機最初源於美國次級房貸市場的惡化，然後依次蔓延至資産證券化市場和貨幣市場，致使全球金融市場出現了流動性危機，次貸危機也演化為金融危機。此次危機的根源是美國次級按揭貸款市場惡化和機構資金杠桿率過高。以CDO為代表的資産證券化産品對本次危機起了促進作用和傳導作用。

2007年7月開始的金融危機對全球金融領域和實體經濟都産生了極大衝擊，擔保債務憑證（CDO）曾一度被誤認為是此次金融危機的根源。本文從産品角度出發，探討CDO在本次金融危機過程中的角色與作用。

一、抵押貸款市場的參與主體、産品與風險傳遞過程

金融危機的源頭是美國次級住房抵押貸款。美國住房抵押貸款市場通常分為優質市場、“ALT-A”市場和次級市場。次級抵押貸款是指向那些信用級別不高的低收入者和少數族群發放的家庭或個人住宅抵押貸款。

住房貸款週期很長，一般為15-30年，房貸公司和商業銀行為了盤活貸款，提前獲得現金流，並轉移貸款風險，就將這部分債權出售出去或者進行證券化運作，打包為抵押貸款支持證券（MBS）後出售給其它機構。投資銀行是MBS的主要購買者。投資銀行根據MBS的不同特徵，將MBS與其它資産支持證券（ABS）的現金流加以剝離和重組，進行信用增強，設計成為不同類型擔保債務憑證（CDO），經評級之後，出售給對衝基金等各類機構投資者。CDO的發行者買入信用違約互換（CDS）對衝違約風險。保險公司等機構為了從房貸市場中獲取利益，則賣出信用違約互換（CDS），同時承擔相應風險。在上述過程中，各機構多數通過循環發行資産支持商業票據（ABCP）募集所需資金。

次級房貸抵押市場的運作幾乎讓所有參與其中的各方都獲得收益，風險得到了有效分散。信用較差或者收入不穩定的人以高利息為代價貸款買房；商業銀行或房貸公司通過賣出房貸債權或者MBS賺取利潤；投資銀行通過賣出CDO獲利；機構投資者通過CDO獲得長期且較高的穩定收益；保險公司等機構通過賣出CDS而獲利；普通投資大眾通過參與基金投資獲取收益。

在次級房貸市場的産品體系中，MBS、ABS、ABCP與CDO是金融資産證券化産品，屬於結構化信用産品，而CDS則是信用衍生品。某些結構化信用産品是基於信用衍生品發展而來的，如合成型CDO。

二、CDO在金融危機中的角色與作用

1．CDO是金融危機中損失最大的産品

IMF估計，截至2008年3月，全球信用市場惡化帶來的損失總額為9450億美元，其中5650億美元是居民房屋抵押貸款債務的損失。在這裏面，次級貸款為450億美元，中間級貸款為300億美元，優質貸款為400億美元，ABS為2100億美元，CDO為2400億美元，優質MBS沒有損失。在與次級貸款有關的損失中，一半以上可能來自對CDO的風險暴露，其余來自ABS、無擔保次級貸款以及表外流動性額度的損失。

CDO的擔保資産是MBS、ABS、CDS以及CDO等，可以説，信用市場的産品都可以作為CDO的擔保資産。因此，很難將CDO看作是獨立的工具，更應看作是信用工具的集合體，只要CDO擔保資産中的任何一個資産評級下降，都會波及到CDO，令其價值下降。此外，由於CDO擔保資産中的資産數目較少，任何一只資産出現問題，對CDO的影響都很大。因此，CDO在這次危機中之所以損失最大，也就不足為怪了。

2．CDO等資産證券化産品對金融危機有促進作用

由於MBS、CDO、ABCP等證券化産品及CDS等信用産品的蓬勃發展，推動了美國房貸市場證券化的高速發展，約80%-90%的美國次級抵押貸款被證券化，也使得美國房貸市場參與主體的業務發生轉變。對於許多放貸公司而言，證券化的發展使其盈利模式由原來的存貸款利差轉變為賺取出售房貸的手續費及服務費，業務重點也從注重房貸品質轉為如何擴大房貸數量。在這種情形下，房貸公司開始推出大量創新産品，擴大次級房貸市場的規模。同時，面對市場的激烈競爭，放貸公司逐漸放寬信貸標準，不再要求借款人提供所有證明。這些潛在因素加速了次級房貸市場的惡化。因此，CDO等證券化産品的發展對金融危機的發生有促進作用。

3．CDO等資産證券化産品對金融危機有傳導作用

次級貸款市場基本面的惡化很快蔓延至資産證券化市場。CDO、MBS、ABS等資産證券化産品一直依賴資産支持商業票據（ABCP）提供短期融資。次貸危機發生後， CDO、MBS、ABS等資産證券化産品估值的不確定性加大，市場流動性進一步降低，導致了ABCP市場出現恐慌。

4．金融危機最根本的原因是美國次級按揭貸款市場惡化和機構資金杠桿率過高

本次金融危機最根本的原因是美國次級按揭貸款市場惡化和機構資金杠桿率過高，而不是快速發展的CDO市場。

次級按揭貸款市場惡化源於基本面不斷變壞、放貸要求過度寬松以及信貸欺詐等。市場的惡化導致違約率上升，以次貸為基礎MBS、ABS、CDO等資産證券化産品的信用評級下降，産品內在價值隨之下降，部分機構不得不出售不符合信用等級的産品，價格進一步下跌，市場進入惡性循環。

本次金融危機也是對近些年來創新産品的一次考驗，全面認識包括CDO在內的各類創新産品在本次金融危機中的作用，充分分析這些産品的設計理念、交易模式、應用價值和影響力，對我國金融産品的創新有很好的借鑒意義。