股票市場的流動性是一個整體的概念，我們必須從不同的角度進行綜合思考，才能得到對一個市場流動性的全面認識。從比較的視角考察中國股票市場，我們發現其流動性遠遠無法與發達國家相比。中國股票市場在提升流動性方面還任重而道遠。

 中國股票市場流動性研究

中國人民大學金融與證券研究所    應展宇

 

從理論上説，在股票、債券等金融資産的若幹特性中，流動性應是其核心所在——缺乏或沒有流動性的金融資産，其價值不僅會被嚴重低估，甚至會為零(即無人願意持有)。因此，流動性是任何金融市場賴以存在與運行的基石，股票市場也不能例外。在國內，股票市場流動性的研究正方興未艾。但就目前國內的研究進展而言，一方面，雖然已有學者嘗試從金融市場微觀結構理論的視角對中國股票市場的流動性問題進行研究，認為提升市場流動性對中國證券市場的發展不僅具有現實意義，而且有助於中國證券市場的長遠發展，但遺憾的是並沒有從既有的理論分析出發，對中國股票市場的流動性問題進行分析；另一方面，從國內的一些文獻來看，人們普遍認為關於中國股票市場的流動性問題存在著一個毋庸置疑的事實，即市場流動性太高了。而他們主要的依據就是中國股票市場的“換手率”(turnover rate)遠遠較發達國家市場要高，連年高達400%以上。

中國股票市場的流動性真的過高了嗎？我們應該如何客觀地看待中國股票市場的流動性呢？本文試圖用理論和實際相結合的方法，對中國股票市場的流動性作一分析，希望引起理論界對這一問題研究的重視。

換手率與中國股票市場流動性

目前，只要有人一提及中國股票市場的流動性問題，許多人(其中包括一些經濟學者)馬上的反應可能就是認為中國股票市場的流動性太高了，進而怎麼也無法想象在中國還要採取增加市場流動性的政策措施——這不是鼓勵“投機”嗎？而之所以如此眾多的人都會得出這樣一個結論，是因為在中國股票市場十年的發展歷程中，市場交易太過“火爆”了，除去幾段較為短暫的“熊市”，中國投資者進入股票市場參與交易的熱情可以説有些令人感到不可思議。

正是在這樣一種背景下，從交易統計來看，中國股市的換手率自1992年以來幾乎年年維持在400%以上(參見表1)。這意味著上市流通的每一張股票平均每年要轉手4～5次以上，即停留在每位購股人手中的平均時間不超過兩個半月，整個市場的交投情況極為活躍。從習慣思維出發，我們似乎的確不能把這樣一個交投極為活躍的市場看作一個缺乏流動性的市場。

表1：   1992—1999年中國股票市場換手率概況

	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999
A股換手率（%）
上海	n.a.	490.66	258.43	519.41	760.05	534.99	355.3	421.56
深圳	265.45	324.44	691.79	309.56	949.68	662.32	411.14	371.61
B股換手率（%）
上海	38.88	75.16	71.78	56.26	62.57	73.47	57.31	92.64
深圳	124.28	52.58	42.16	30.79	96.85	131.32	46.98	95.4

  資料來源：《中國證券期貨統計年鑒》（2000）

 

如果作一深入分析，我們發現，我國特殊的股權結構分布狀況為我們理解“換手率”與市場流動性的關係可以説提供了一個較為獨特的分析樣本。如果單就換手率而言，我國A股的換手率遠遠高於B股市場的換手率，這或許符合我們關於我國B股市場缺乏流動性這樣一種感覺，但是當我們在國際視野中考察我國B股市場的換手率時(上海平均為66%，深圳平均為77%)，我們卻不得不面對一個有些使人困惑的結果，那就是我國B股市場的換手率較包括美國在內的許多國家要高。這是否意味著換手率平均70%以上的中國B股市場其流動性雖較A股市場小，但仍然處於正當水平呢？從我國B股市場的現狀來看，這樣的結論恐怕是有問題的——1999年以來，我國為了提高B股市場的流動性，採取了一系列的政策措施。

中國股市換手率指標與市場現實之間的矛盾，使我們認識到由於價格波動過於劇烈，簡單地用換手率的指標，無法對中國股票市場的流動性作出令人信服的説明。出現這一現象的關鍵在於換手率指標是否能夠全面反映股票市場的流動性狀況？這就需要我們全面認識市場流動性這一概念。

股票市場的流動性及其測度

考察世界上各個證券市場我們發現，無論以何種標準來衡量，流動性都不盡相同，或者説差異極大。由此可見影響證券市場流動性的因素非常復雜，遠非我們通常想象的那樣簡單。正是這種復雜性，使眾多學者承認市場流動性是一個令人難以捉摸的概念，很難下一個精確的定義。但在金融理論中，一個通常被學者所接受的“流動市場”包含了如下的共識：如果投資者在他需要的時候，能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種金融資産(如股票)，並且對該資産的市場價格産生較小的影響，那麼這一市場就是“流動的”。正是從這種意義出發，我們認為，如果從微觀角度講，股票市場的流動性就是指股票迅速變為貨幣(現實的購買力)而不受損失的能力；而從宏觀角度講，就是指股票市場的參與者能夠迅速進行大量股票買賣交易，並且不會導致股票價格發生顯著波動的這樣一種市場運行態勢。

西方學者對金融市場流動性的定量研究一般是通過三方面的數值來刻畫：緊度(tightness)、深度(depth)和彈性(resiliency)(Kyle，1985)。市場的緊度表示交易價格與有效價格的偏離程度。就緊度這個意義而言，當價格的偏離或者説買賣差價為零時，市場達到所謂的“完全流動性”，此時交易者可在同一價位上進行交易。市場的深度，是由當前價格水平上的交易量來刻畫，它表示投資者對市場價格所作的反應，一個流動性強的市場在某一價位上能夠吸收足夠大的交易量。市場的彈性，則考察了價格隨機擴散之後回到有效價格的速度——如果大量的價格指令單或其他偶然事件引起股票價格的跳躍而又不影響標的股票價值，那麼顯然在高度流動性市場中，價格很快就會彈回到它們的有效水平。在西方學者的研究中，市場的緊度通常是用“價差“(spread)來衡量的，有時也用“市場衝擊成本”這樣一個衡量指標。對市場深度國外學者則較多地採用了“換手率”指標，但必須注意的是他們的分析一般是在總體價格較為穩定的環境中對換手率進行測算的。彈性的衡量一般著眼於價格的穩定性，我們很難理解一個價格變動不居的市場會是一個富有流動性的市場。

除上述三個指標外，交易的即時性通常也用於衡量市場流動性的高低——交易完成的時間愈短，市場流動性越高；交易完成的持續時間越長，市場的流動性就相應較低。顯然，股票市場流動性的這4個刻畫指標之間存在著較大的相關性，互為影響。

從我國股票市場10年的發展軌跡來看，換手率雖然很高，但市場股價指數波動頻率之高、波動幅度之大，為世界所少見。有學者通過對1885～1993年道·瓊斯工業指數和1992～1998年7月上證指數單日跌幅超過7%的次數統計比較看到，在超過100年的時間裏，道·瓊斯工業指數單日跌幅超過7%的日期只有15次，而上證指數6年之內就有23次；從分布上看，道·瓊斯工業指數單日跌幅最大的日期集中分布在美國歷史上兩次最大的熊市期間，即1929～1931年期間和1987年間。而上證指數單日跌幅最大的日期則分布于1992～1998年的各個年度之內；中國股市還有比美國股市更劇烈的單日振蕩幅度(波濤，1998)。這樣一個市場，顯然不能説是一個流動性極高的市場。

另一方面，如果從我國市場的個股狀況出發，我們發現，由於一些特殊原因，往往在市場衝擊成本與交易量之間存在“背反”的情況——大盤的績優股交投清淡，價位長期處於穩定，一些績差股甚至一些被“ST”、“PT”的股票行情反而十分活躍，但價格時高時低，波動劇烈。種種分析，我們認為正説明了中國市場的流動性問題不容樂觀，需引起重視。

中國股票市場流動性分析

從關於股票市場流動性的刻畫指標可以看出，市場流動性這一概念的復雜性遠非我們通常所想象的如此簡單。在國際清算銀行的一份研究報告(1999)中，曾將影響市場流動性的因素分成三類：産品設計、市場微觀結構以及市場參與者。我們(2001)也曾就中國股票市場流動性問題提出了一個理論分析框架。下面，準備從一個分析框架入手，對中國股票市場的流動性成因作一説明。我們認為，如果從我們的分析框架出發，中國股票市場的流動性極低，亟待引起監管當局注意，並採取適當措施提升中國股票市場的流動性。

1.中國股票市場參與者行為簡析.

投資者永遠都是金融市場的主體，進而投資者的行為就成為研究股票市場流動性的基礎。因為從根本上説，市場的流動性來自交易主體的需求。在國外經濟學者的眼中，相比國外較為成熟、理性的投資者，中國投資者頗有些特殊(Stiglitz，1999等)，因此我們先作一簡要分析。

自中國股票市場重新恢復以後，中國各類經濟主體對於股市所表現出的熱情令世界感到震驚——短短不到10年的時間，中國股市投資者人數從零發展到了6000多萬，其增長速度之快、幅度之大，世界各國可以説無出其右。就直觀而言，在中國股市10年的發展歷程中，中小投資者中客觀上的“羊群行為”、機構投資者的“操盤”、“做市”行為對於中國股價“異動”的形成，一直是我們日常不時提及的，進而成為影響中國股市流動性的重要因素之一。

這種獨特的狀況，加上中國股票市場的“高利”驅動以及“政府幹預”，不僅造成中國股票市場的“過度需求”，而且在投資者預期上形成了“同構預期基礎之上的粘性預期”，借助於股市廣泛的社會性，客觀上就導致了中國股市運行中經常出現個人投資者行為同步化傾向——這是引致中國股市波動的重要原因之一，在很大程度上對中國股票市場的流動性産生了重大的影響。

2.中國股票市場的交易成本與信息披露

市場交易成本的高低以及信息透明程度，是影響證券市場中投資者行為，進而影響市場流動性的重要因素。

(1)交易成本

交易成本是證券市場客觀存在的一種現象，包括顯性成本和隱性成本兩個部分。所謂顯性交易成本，是指在委托買賣證券時，個人投資者必須向證券中介機構提供的中介服務支付費用，同時必須向國家交納一定的稅金。而隱性交易成本，相對而言其大小則不易估計。它包括了投資者在投資準備以及交易過程中發生的信息成本或費用以及市場衝擊成本。一般而言，我們主要把隱性交易成本視作投資者在搜集信息過程中發生的各類信息搜尋成本。

交易成本是我們分析市場流動性的一個關鍵環節。過高的交易成本，會使得進入市場的門檻過高，從而對投資者在進入市場之前就進行了“隱性”的篩選，産生所謂“市場參與的有限性”現象(F.Allen 和D.Gale，1994)以及與市場規模、股價波動之間的“自我強化”機制(M.Pagano，1989)。

中國股票市場中即使不包含市場衝擊成本，交易成本所佔投資的比例已經高於其他國家，而且從各國的數據來看，市場衝擊成本一般為傭金與稅收的2倍以上。這樣我們初略估計，考慮市場衝擊成本，中國股票市場的交易成本佔投資的比例應在5%左右。顯然，這樣高的交易成本對中國股市流動性的提高具有極大的抑製作用。

(2)市場監管與信息披露

在傳統經濟學的視野中，股票市場通常被認為是市場信息透明度較高的一個市場，但在現代經濟學家的眼中，現實運行中的股票市場是一個信息問題極為突出的市場。這就不難理解為什麼各國的證券市場都是受到監管最嚴的一個市場，監管當局普遍頒布了嚴格的信息披露制度，用法律手段解決信息不完全、不對稱問題。

從理論上看，證券市場上的交易者按照交易動機的不同，可以劃分為兩類：知情交易者(informed trader)和非知情交易者(uninformed trader)。由於非知情交易者從事交易活動，並非出自通過套利活動而獲利的動機，而僅僅只是為了滿足自身必要的流動性需求，因此，流動性交易者的行為並不一定符合理性(Allen，Gale，1994)。考慮到其分布廣泛、且有數量上的優勢，一般認為非知情交易者是市場流動性的主要提供者，有時也稱其為“流動性交易者“。顯然如果信息不對稱問題非常嚴重，就意味著知情交易者可以從非知情交易者的信息劣勢中得到較大的額外收益，必然極大地損害流動性交易者的參與意願。非知情交易者必須獲得更多的信息才願意進行交易，這必定會延遲交易的進行，進而損害市場流動性。

從現實的角度來看，相比美國等市場，中國股票市場無疑是中國市場體系中信息問題最為嚴重的一個市場，信息不對稱問題充斥整個股票發行市場和流通市場，不僅存在著發達市場經濟國家中類似的問題，而且由於監管不夠完善，懲罰不夠嚴厲，還存在著許多操縱信息的惡性欺詐事件，如上市公司利用虛假信息騙取上市資格、憑空捏造利潤、機構造勢與“操縱市場”、內幕交易等。在實踐中，少數上市公司通過操縱信息，在市場上翻手為雲、覆手為雨，達到了極為猖獗的地步。他們要麼捏造虛假信息，要麼控制信息公開的時機，要麼隱瞞重大信息不予披露，要麼幹脆造謠惑眾，嚴重破壞了市場秩序，對一般投資者而言，這無疑是一種赤裸裸的掠奪和搶劫”(吳曉求，1999)。可以説，年輕、幼稚的中國股市存在著一切西方股市發展過程中都曾出現過的信息問題，而且表現得更為惡劣。

因此，在中國股票市場的發展歷程中，以信息不對稱為核心的信息問題一直是阻撓中國股票市場深化，阻礙市場優化資源配置功能的一個重大障礙，同時也影響到個人投資者行為。在這樣的市場中生存、發展的中國的散戶們，他們的投資行為不可避免地受到不同程度的扭曲，進而成為股市股價波動、市場流動性缺乏的一個重要原因。

3.中國股票市場的微觀結構

作為市場微觀結構的核心，市場交易機制的關鍵功能在於將投資者的潛在供求轉化為現實的過程，而在這一過程中，價格發現過程是問題的關鍵。世界各主要國家的交易機制不盡相同，按照不同的方法可以把交易機製作不同的分類。一般而言，從市場流動性的角度加以考察，一般均指連續交易機制，而把研究的重點放在交易的形成方式上，即是價格驅動交易還是指令驅動交易、存不存在信用交易或稱“賣空交易“等等之上。

(1)做市商制度、指令驅動制度與市場流動性

所謂“做市商制度”，包括多元做市商體制(某一證券交易有多個做市商)和特約經紀人體制(一種證券對應一個做市商，但一個做市商可以從事多個證券的做市)，是指某種證券指定某個或某些做市商(market maker)，所有客戶的定單必須通過做市商的賬戶進行交易，而做市商承擔通過提供買賣報價(bid-ask quotes)為證券的交易創造市場的制度安排。由於做市商制度要求做市商在報價的同時在一定程度上事實承擔了穩定交易價格的義務，從而作為一種交易方式，是一種促進市場流動性的重要制度安排。

中國深滬兩個市場從一開始就實行“指令驅動”的交易機制。所謂“指令驅動”交易，一般是由市場交易者自身的交易指令的推動下進行的，進而由市場自身來決定交易的活躍程度。因此相對而言，市場流動性就比實行“做市商制度”的市場要弱一些。

關於這一點，日本提供了一個清晰的實證。1998年12月開始，日本證券業協會採取漸進的方式引進做市商制度，選出JASDAQ市場部分股票以報價驅動方式進行交易。從做市商制度實施後的實際效果來看，對同一只股票在實施做市商交易前後兩天的交易情況進行比較，發現做市商交易對股票的流通起到了明顯的促進效果，實行做市商交易的股票基本都比前一天的交易量大幅度提高，有的甚至提高了20倍。因此，從效果來看，做市商制度在日本受到了很高的評價。

(2)信用交易、“賣空交易”與市場流動性

在證券的交易過程中，是否允許信用交易、“賣空交易”等交易方式的存在，也是影響投資者行為，進而影響市場流動性的重要因素。一般市場很難避免出現“融資”的活動——只要存在貸款等借貸行為，客觀上就進行了信用交易(狹義)。所以這一問題的焦點就是“賣空交易”即融券交易這一方式了。顯然，當市場上允許進行各種“融券”交易時，尤其是允許做市商從事信用交易時，整個市場的流動性會得到很大的提高。

從國外的情況來看，一般都允許投資者通過經紀人貸款以及融券進行“賣空”、“買空”的交易，這雖然增加了市場波動的可能性，但從市場流動性的角度來看，只要市場不處於一種單邊的“恐慌”或“狂熱”之中，客觀上有助於提高市場的流動性。但我國由於市場建立的時間很短，投資主體的行為很不規範，為了保證市場的穩定、健康發展，我國對信用交易、賣空交易持保留態度，不允許採取這些交易方式，這在一定程度上也阻礙了我國股票市場流動性的提升。

(3)大宗交易、程序交易及其他

所謂“大宗交易” (block trade)，在美國通常指某一股票交易量在10000股以上，或交易金額在20萬美元以上的交易。顯然，相對於小額交易而言，執行大量的大宗指令使得特定經紀人負擔沉重，進而對市場價格産生的衝擊較大，成為影響市場流動性的重要因素之一。為了適應這種機構交易，減小大宗交易對市場的衝擊，美國股票市場中派生出了主要通過電子顯示系統和電話進行交流，為投資銀行和機構投資者服務的交易臺網絡，即所謂的“樓上市場”(upstairs market)。這一網絡市場的建立，為市場提供了較大的流動性，減弱了大宗交易對市場的衝擊。

程序交易(program trade)，則主要滿足了投資者同時買賣大量的多家公司股票的需要，為投資者以較低的成本迅速實現交易提供了可能性。這在客觀上也減弱了這些交易對市場的衝擊。

程序交易(program trade)，則主要滿足了投資者同時買賣大量的多家公司股票的需要，為投資者以較低的成本迅速實現交易提供了可能性。這在客觀上也減弱了這些交易對市場的衝擊。

在中國市場上，交易方式單一化，無法為大宗交易提供獨特的交易系統，所以當大宗交易發生時，很可能馬上就可以把價格封在“漲停”或“跌停”的狀態，使得價格波動非常之大，而且很有可能無法實現交易的目的。此外，我國市場的指令類型也是單一的，並沒有如西方國家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時性。因此，從市場微觀結構的視角考察，我國的流動性比發達市場要低的多。

4.股票及其衍生産品結構與市場流動性

股票衍生證券的出現，借助於現貨市場與其衍生産品市場之間的互動，對提高市場流動性有著非常重要的意義：一方面，由於證券現貨市場與其衍生市場實質上是同一個市場，對應著同一的證券，反映了相同的風險，特別是套利機制的存在，使得現貨市場與衍生市場的替代性非常明顯；另一方面，現貨市場交易量的增加會帶動期貨市場為保值所需的交易量，而衍生市場的風險規避以及價格發現功能，又會促進現貨市場交易量的擴大，進而現貨市場與衍生市場的流動性存在著正向的互動關係。

以股指期貨市場為例。在一國證券市場中不存在股票指數期貨等衍生市場時，對於投資者而言，當其收到新信息時，只有一個市場可用於改變投資組合頭寸，即現貨市場。而股指期貨市場的出現，以其更快的交易速度、較低的交易成本以及低保證金規定，帶來相對於現貨市場更高的流動性，為機構投資者提供了另外一個獲取新信息時用以改變股權風險暴露的更為有效的市場。從實證的視角考察，股指期貨的出現往往有助於減少現貨市場的波動性(參見表2)。

表2：      中國資本市場總體運行狀況

年份	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	平均	波動
成交金額/總市值（%）	64.98	103.85	220.21	116.18	216.74	175.26	120.70	145.42	振幅/(成交金額/總市值)
振幅（%）		19.44	58.18	52.02	50.28	20.74	27.28	37.99	26.12
成交金額/流通市值%		425.41	838.80	430.28	744.05	590.35	409.75	573.11	振幅/(成交金額/流通市值)
振幅（%）			206.70	204.26	156.89	76.85	90.30	147.00	25.65
成交股數/流通股本%		286.96	1084.6	300.23	733.50	456.78	290.73	525.47	振幅/(成交股數/流通股本)
振幅（%）			398.82	392.19	216.64	138.36	83.03	245.81	46.78

資料來源：吳曉求，《中國資本市場：創新與可持續發展》，2001年

 

我國股票市場上的産品結構較為單一，沒有相應的股票衍生産品，使得投資者無法利用股票與其衍生産品之間的“套利”行為來降低風險，增加收益，在客觀上限制了機構投資者的投資行為，在很大程度上對我國股票市場的流動性起到了限製作用。

結語

通過我們上文的分析，我們認為：

1.換手率指標雖然是衡量一個股票市場流動性的指標，但由於它忽略了價格的變化，所以帶有較大的局限性。從我國股票市場的現狀來看，換手率絕不是一個衡量流動性的適當指標。

2.股票市場的流動性是一個整體的概念，我們必須從不同的角度進行綜合的思考，才能得到對一個市場流動性的全面認識。

3.從比較的視角考察中國股票市場，我們發現中國股票市場的流動性遠遠無法與發達國家相比，中國股票市場在提升流動性方面還任重而道遠。

4.提升中國股票市場的流動性，我們可以從降低交易成本、強化信息披露(市場監管)、改進市場微觀結構以及産品創新等方面作出努力。          ■