與國際通行的三類DVP交收模式相比，我國現行結算體系交收對象不一致，且針對股份和資金交收時間差內的風險缺乏相應的控制措施。
DVP交收制度及其發展
DVP(delivery versus payment)的概念是1989年由G-30小組首次提出的。此後，國際證券結算業針對結算風險不斷修訂和完善清算交收的標準。主要發展過程為：(1)1989年G-30標準。根據G-30標準，所有證券交易應以貨銀對付(DVP)的方法交收(一手交錢，一手交貨)；建議根據市場成交量和市場參與情況，推行凈額交收制度；證券交易及其相關活動所需的交收款項(無論是否涉及多種金融工具或多個證券市場)，均應與證券交付“同日”兌現；證券借貸應作為加快證券交易交收的方法。G-30標準構建了清算交收系統建設的基本框架。(2)1995年ISSA(國際證券服務協會)修訂標準，對DVP作出了明確定義，即在同日內以持續方式即時對付證券與資金，交付應同時進行，且為最終的和不可撤消的；引進即時款項交收或符合蘭氏準則的買賣凈額交收制度，以降低凈額交收風險；證券與資金“同日”兌現的標準不變；證券借貸的監管、稅務障礙應予以消除。
針對各國證券結算實踐，國際證券結算業對包含DVP的證券結算系統最佳運行模式明確了一些評估標準：一是1999年ACG(亞太地區證券中央存管機構組織)標準。實行證券交收的直通車處理(通過電子化系統完成交收，縮短交收期限，減少手工操作)；實現即時的、最終性的、不可撤消的貨銀對付(SFI-DVP)；通過中央交收系統實現資金支付的實時交收；建立證券中央借貸制度等。二是2000年CPSS(國際清算銀行支付和結算系統委員會)的九條核心標準：包括結算系統參與者應明確職責和風險，系統應建立風險管理、控制機制；系統在清算日當天和當天營業結束時提供即時、最終結算；採用多邊交收時，若當天最大的支付方不能完成交收，系統應確保每日交收正常進行；用於結算的資産應該由中央銀行提供擔保，或確保其不傳遞或很少傳遞風險。
根據國際證券結算業的實踐經驗，DVP交收制度主要有三種模式，其主要內容、所需的環境和條件如下：
模式一：證券與資金同時逐筆全額對付。結算機構為投資者同時開立證券和資金賬戶；證券交易完成後，交易雙方賬戶內如有足額的證券或資金，結算公司即為雙方辦理最終的、不可撤消的貨銀對付。
模式一的特點一是結算的順利完成需要投資者保持較高的證券/資金頭寸；二是完全規避了本金風險，但交收失敗率的提高加大了重置成本風險和流動性風險；三是適用於場外大宗交易、雙邊凈額結算(CEDEL、EUROCLEAR採用)。實行模式一需要具備的重要前提條件是提供抵押性質的融資融券等信用服務。模式一的處理週期中需要更多的資金、證券完成交收。一旦投資者賬戶內沒有足夠的證券或資金，相應的融資融券制度(當日或隔夜信貸、循環信貸等)是降低結算失敗率的重要保證。這一制度的實施需要投資者事先繳納具有抵押性質的證券頭寸或保證金，據以獲得融券或融資服務，但通常融通的資金額不超過抵押證券資産的價值。
模式二：證券逐筆全額與資金凈額同時對付。結算機構一般只為投資者開立證券賬戶，在交收期內，結算機構為投資人辦理證券的過戶登記，而資金的交收則完成于交收期的最後，二者實際上存在時間差(證券交收先於資金交付)。但在同一交收期末，貨銀對付得以實現。
模式二的特點一是凈額結算大大減少了資金頭寸需求，降低了結算失敗率；二是證券賣空風險得到有效控制，但買空風險需要建立有效的管理機制，降低賣方面臨的本金風險。
實行模式二需要具備的條件為是，根據蘭氏準則，凈額結算系統須建立完備的風險管理控制措施。具體為：(1)制定完備的風險管理程序，建立資金支付擔保制度。針對證券與資金交收的時間差，需要建立銀行擔保付款制度，確保及時足額支付資金凈額。為限制資金結算會員透支風險，需建立證券抵押、信貸敞口限額控制等制度；(2)凈額交收系統應該有能力保證在當天的最大凈付方不能完成交收時，每日的交收仍能完成；(3)凈額交收系統的運營能力以及備份系統必須保證滿足每日交收處理需要。
模式三：證券凈額與資金凈額同時對付。結算機構為結算會員開立證券賬戶，資金賬戶一般開立在中央銀行或商業銀行；在交收期末，以凈額方式同時完成證券與資金的最終交收。
模式三的特點一是完全意義上的凈額交收，最大限度降低了證券與資金頭寸需求，提高了交易效率；二是任何參與方證券或資金頭寸不足，均影響整體結算工作的順利進行，加大了結算系統風險；三是適用於中央交收體制下的多邊凈額結算。
實現模式三需要具備的條件：一是建立風險共擔機制，即結算系統所有參與者均須繳納風險保證金，設立風險基金，共同分攤可能出現的風險；二是提供融資服務，以解決參與人暫時的資金流動性不足問題。
從DVP的定義和世界一些國家DVP的實踐模式中我們可以看到，DVP制度是針對結算過程中的本金風險而提出的，它是通過兩條途徑來消除作為交易雙方對手方的結算公司所面臨的本金風險的：第一條途徑是款券交收最好不存在時間差，使得本金風險産生的土壤得以根除；第二條途徑是在款券存在時間差的情況下，需要有相應的風險轉移措施，使得本應由結算公司承擔的本金風險合法轉移到他人(相關實體)。三種模式中，第一種和第三種模式基本上採用的是第一條途徑，而第二種模式則採用的是後一種途徑。
需要特別指出的是，在DVP概念的提出及發展過程中，結算公司的交收對手從來都是機構，包括銀行、證券公司(中間商)、大的機構投資者、涉及某些業務的發行人。這在世界各國的結算體系裏是理所當然的，而在我國的證券登記結算實踐中，對證券處理選擇了直接到投資者。
中國證券登記結算體系現狀
研究建立適合中國特點的DVP交收制度，應該充分考慮現行的證券登記結算體系發展形成的歷史合理性和必然性，分析其風險隱患根源以及與DVP原則的精神實質存在的差異之處。中國證券登記結算體系是伴隨著中國證券市場的産生發展逐漸建立起來的。作為20世紀末新興的中國證券結算業，具有後發優勢，加之現代信息技術的快速發展，為集中統一的證券登記結算系統的建立奠定了基礎。
中國證券登記結算系統是以投資人的證券賬戶為基本單位、按托管券商劃分記錄單元，記錄所有證券賬戶持有人的全部股權信息。按照不同的角度，該系統反映不同的業務內容：從證券賬戶角度，系統反映所有證券賬戶持有人的股權資産記錄；從托管券商角度，系統反映托管券商名義持有(受托管理)的證券賬戶的股權資産記錄；從證券品種角度，系統反映證券發行人的股東名冊。與之相適應，登記結算公司的業務目標是維護股權信息的真實、準確、完整，為不同層面的參與人(包括證券賬戶持有人、托管券商、證券發行人)分別提供托管(受托管理、代理交易結算、保管資産、代收權益等)、登記(記錄證券賬戶持有人的股權信息)、結算(所有涉及股權信息變化的交易或非交易行為，均須進行股權核算，並提供AP、FOP等不同的交收方式)、股東名冊等相關服務。由此可見，對於服務對象而言，登記、托管、結算服務是相互關聯、相互交叉、相互融合的統一體。在登記結算系統實際運作中，結算、托管、登記是不可分的。
現行證券登記結算體系的特點表現為：集中登記存管、集中結算。集中登記存管是由登記結算公司集中管理投資人的證券賬戶和股份電子簿記系統；集中結算即登記結算公司對投資人進行股份的逐筆結算登記，對證券公司進行資金的多邊凈額結算。
集中登記存管是市場發展的選擇。1992年證券市場全國化發展初期，鋻於當時國內的通訊基礎設施狀況，深圳證券結算公司採用了分布式登記的作法。經過3年的運作實踐，逐漸暴露出一些弊端，如運作環節多，效率低，投資人辦理登記托管不方便，一些市場參與機構損害投資人利益的現象時有發生等。為有效地提供服務並保護投資人的利益，深圳市場于1996年開始實施集中統一管理。上海市場從開始運作至今一直採用集中統一的管理方式。
集中統一的證券賬戶和股份電子簿記系統具有下列職能：為發行人提供股東名冊，為投資人保管和代收權益，為交易結算提供過戶登記等。在非實物化的電子簿記系統中，股份作為投資人持有證券權益的證明，純粹以數字化形式存在，登記結算公司通過管理電子簿記系統來實現受托保管及維護股份持有人的權益，托管證券公司受托保管其名下投資人的權益，並代理投資人參加交易結算系統運作。在我國現實的市場法律和參與者素質等環境下，由獨立的、不以盈利為目的的登記結算公司統一運作管理投資人的證券賬戶和股份電子簿記系統，為市場的公開、公平、公正提供了保證。在市場的培育和發展階段，可以直接保護投資人的利益；以現代計算機技術作支持，登記結算公司可以對集中統一的股份電子簿記系統實施安全、高效的管理。
股份的逐筆結算登記是股份電子簿記系統集中管理的邏輯必然。由於登記結算公司統一管理和維護集中的證券賬戶和股份的電子簿記系統，因此，股份清算交收的過戶登記可在系統內方便、準確地實現劃轉。在鎖定交易制度下，法律禁止買空賣空行為，一般不存在股份不能交收過戶的情況，所以目前股份的清算交收選擇直通車處理方式，由系統直接對交易資料進行清算過戶登記一體化操作。事實上，深圳、上海兩個市場的此項業務都是由系統自動完成操作，股份于T+1日9：00前實現在投資人賬戶間的過戶登記。
資金的多邊凈額結算是提高結算效率的有效途徑。一方面，適應中國證券市場投資人分散、散戶眾多的特點，與投資人的資金結算分散到各證券公司完成。由於資金具有不記名性和廣泛的流通性，與股份的基本屬性存在較大差異，因此投資人對資金的需求多種多樣，遠不限于證券登記結算系統內的流通支付，登記結算公司很難直接面對數千萬投資人各自不同的資金需求。因此，設置證券公司中間結算層，通過健全的組織運作體系完成資金的最終交收是比較現實有效的作法；另一方面，登記結算公司與各證券公司法人進行凈額結算，可以實現資金結算的“化零為整”，降低結算失敗率，減少資金需求量。
事實上，我們的結算體系建立之初，即選擇了投資人－證券公司－登記結算公司的資金結算組織架構。投資人的一切證券資金活動均在證券公司處發生，其買入證券應全額預繳資金；登記結算公司作為所有證券結算的共同對手方，與證券公司進行多邊凈額結算，承擔保證交收的義務，資金結算在T+1日17：00完成。
從上述集中結算模式的特點分析，現行結算體系的風險隱患主要存在於資金交收環節。從資金結算組織架構看，盡管在邏輯上，投資人買入證券已足額預繳保證金，證券公司作為代理人代替投資人與登記結算公司完成款項交收，不應出現資金交收問題。但實踐中，因證券公司挪用投資人資金或其資金頭寸調度能力及靈活性不足等情況時有發生，資金結算組織架構的中間環節存在著發生資金交收問題的可能性；從結算系統業務處理安排看，現行系統對股份的過戶登記處理時間先於資金交收，且未建立相應的證券抵押、資金交付擔保制度，實際操作環境為資金結算中間環節(證券公司)的違約提供了可能性。
根據蘭氏準則，凈額清算在提高結算效率的同時會帶來結算風險，一個完備的凈額清算系統應該附加一整套相應的風險管理措施。與其設立的風險管理措施相對照，對中間環節(證券公司)存在的資金交收風險缺乏有效的控制機製成為現行結算系統的主要不足之處。為控制資金交收風險，維持證券市場的正常運轉，現行的結算體系在發展過程中逐步建立了一系列配套風險管理制度和措施。主要包括：一是證券結算參與各方供款的結算風險基金制度；二是證券公司供款的結算保證金制度；三是證券公司最低清算備付金制度；四是證券公司買入限額管理。如深圳試行的以交易席位的歷史日最大成交金額的1.5倍作為其買入上限，以此控制最大交收敞口；五是難以實施的限制轉托管(指定)及禁買等制度安排。
現行的證券登記結算體系制度安排上雖然潛在著交收風險，但從近年來市場運行的實際情況看，證券公司基本沒有發生資金交收違約問題。
中國DVP交收制度的實現途徑
“貨銀對付”是國際公認的降低風險的有效措施，很多國家已實現了貨銀對付，其DVP表現有兩大特點：一是不同的國家其DVP的模式不盡相同。前述三種模式即是從運作實踐中歸納出來的。二是證券交收和資金交收仍然存在時間差，但一般都採用了相應的保護措施。我國證券結算體系的發展要順應國際潮流，借鑒DVP的實施標準與模式，同時又要充分結合中國證券結算體制發展的實際情況，充分發揮現行體系的優勢，彌補其不足，在此基礎上探索符合中國國情的DVP交收模式。
從前述分析看，針對DVP原則，我國現行證券結算體系的特點具體表現為兩個不一致：一是資金與股份交收對象不一致。資金結算對象是證券公司，股份結算登記對象是投資人。二是資金與股份交收時間不一致。股份結算登記完成的時間是T+1日9:00，資金結算完成的時間是T+1日17:00。上述特點與國際通行的三類DVP交收模式相比均存在差距，交收對象不一致，且針對股份和資金交收時間差內的風險缺乏相應的控制措施。
關於交收對象的不一致。若調整股份結算對象，將資金、股份的結算全部對證券公司法人或席位，實施DVP交收模式三，須對現行的法律法規等作較大調整，且深圳市場幾年前的實踐證明股份結算只對證券公司不利於保護投資人的利益；若調整資金結算對象，將資金、股份的結算全部對投資人，實施DVP交收模式一，需要實時全面打通證券結算和銀行資金支付系統，且如此龐大的系統，其運作效率和運作安全難以保障。另外，DVP交收模式一主要適用於交易筆數少的大宗交易，而我國證券市場的顯著特點是交易筆數在全球范圍都是領先的。因此，上述兩種調整的可行性都不大。建立健全風險控制機制，基本實施DVP交收模式二，就成為了我們努力的方向。
“存在的即是合理的”，前述情況表明現行證券登記結算體系的形成具有歷史合理性和必然性。制度經濟學理論認為，資源、技術、偏好與制度的配置是一個聯動的體系，制度變遷意在實現更高的制度效率，表現為對制度均衡的動態尋找。初始制度既限定了當期資源、技術與偏好，又使制度變遷産生某種依賴性，即“人們過去作出的選擇決定了他們現在可能的選擇”，發生了路徑依賴。因此，以股份集中清算登記、資金多邊凈額結算、T+1交收期等市場發展中選擇的制度為基礎，針對其不足進行調整和完善，是比較現實可行的思路。
根據DVP交收原則的內涵，對照現行運作體系，須重點解決證券公司資金不能足額交收的問題，完善凈額結算系統風險管理制度。在投資人與證券公司之間，已實行全額保證金的鎖定交易制度。投資人全額預繳交易結算資金，證券公司對其實行全額逐筆核算，可説是實現了嚴格的DVP第一種運行模式；在證券公司與登記結算公司之間，證券公司作為代理人，歸並投資人已交付的資金，與結算公司完成交收。作為結算組織架構中間環節的證券公司，其資金管理問題成為引發交收風險的主要根源。
解決證券公司資金管理問題成為實現DVP交收制度的關鍵。為此，應設計一定的監督管理機制，控制證券公司挪用投資人的交易結算資金；針對證券公司在資金結算運行中的資金調度問題，要求其提供信用擔保，由第二交收人承擔連帶責任，使保證交收義務的結算風險由登記結算公司獨力承擔轉化為由市場參與者共同承擔。解決了資金管理問題，即從根本上控制住了結算交收風險，交收時間不一致也變成次一級的問題了。
關於投資人交易結算資金的監督。投資人交易結算資金監督管理機制已初步建立，根據證監會出臺的、2002年1月1日即將實施的《客戶交易結算資金管理辦法》，證券公司代理的客戶交易結算資金將由證監會、結算公司及銀行共同監督。該辦法的推行和不斷完善將有效地限制證券公司挪用投資人的交易結算資金。
關於銀行擔保交收。銀行為證券公司提供信用擔保是市場經濟發展的必然。一是證券公司將結算資金存放于商業銀行，作為銀行的重要客戶，有條件獲得銀行適度的信用支持，同時也是真正商業化銀行與優質客戶保持長期穩定合作關係的必然選擇；二是證券公司實際發生交收違約的情況很少，商業銀行與其簽訂擔保協議，或為其提供一定的循環信貸額度是信貸資金運用的有效途徑，有助於其改善信貸資産質量、優化信貸結構；三是登記結算系統風險的出現將嚴重影響整個金融市場秩序，健康有序的市場環境需要所有參與者共同努力加以維護，這需要證監會與人民銀行討論制度安排。
關於證券交收和資金交收的時間差。由於證券公司代理的交易投資人已全額支付款(券)，證券公司在T+1開市前完成與結算公司的資金交收，僅受銀行資金劃轉系統的運作效率影響。就近年來深圳證券市場資金法人結算的實踐看，實現資金交收從T+1日17：00到賬調整為T+1日9：00到賬，沒有很大的障礙。這樣，就可以實現證券和資金交收的時間同為T+1日9：00到賬。
總之，我國的證券登記結算體系DVP實現方式可描述為：股份結算採用對投資人的逐筆結算登記，資金結算採用對證券公司多邊凈額結算與銀行擔保交收相結合，實施T+1日9:00到賬的中央結算交收。此方式基本上是DVP第二種運行模式的一個變種。 ■
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