判斷何種股票發行與定價方式最適合我國創業板市場需要考慮三個關鍵因素，即我國創業板的功能定位和制度設計理念、NASDAQ和香港創業板等海外市場的成功經驗和教訓、我國主板市場有關的經驗和教訓等等。分析表明，創業板市場的股票發行最適合採用上網發行與向機構投資者配售的方式，股票的估值與定價應在市場化定價機制基礎上予以創新。
我國的創業板市場即將推出，採用什麼樣的股票發行與定價方式是推出創業板時必須回答的一個現實而且意義重大的問題，因為股票的發行與定價關係到創業板一、二級市場能否協調發展，關係到創業板未來能否很好地發揮優化資源配置的作用。我們認為，判斷何種股票發行與定價方式最適合我國創業板市場需要考慮三個關鍵因素：第一，要考慮我國創業板的功能定位和制度設計理念，這是決定在多種發行與定價方式中如何取舍的前提和出發點；第二，要考慮美國NASDAQ和香港創業板等海外市場的經驗和教訓，促使我國創業板市場股票發行與定價方式一開始就走規範化和國際化的道路，有一個比較高的起點；第三，要考慮我國主板市場在股票發行與定價方式方面的經驗和教訓，這既有利於創業板少走彎路，也能保證最終選用的創業板市場股票發行與定價方式符合我國的國情。
我國創業板市場應該採用市場化的發行與定價方式
在我國創業板市場的股票發行與定價問題上，有兩種彼此衝突的觀念：一種主張創業板市場的股票發行與定價應該靠攏國際慣例，積極地採用市場化機制；另一種則主張要更加謹慎，要充分考慮中國獨特的國情。持第一種觀念的人強調，證券市場的發展有內在的規律性和基本模式，中國的證券市場也不可能獨辟蹊徑，自成篇章，因此必須引進國際慣例，結合國內證券市場的特點，改革股票發行方式，提高發行的效率，提高證券市場參與者的理性意識，即發行人的理性籌資意識、投資者的理性投資意識和承銷商的理性承銷意識。持第二種觀念的人則認為，中國的經濟發展和證券市場發展都有其特色，與發達國家的證券市場環境明顯不同，目前不具備採用國際經驗的基礎，必須尊重中國的市場現狀，過於市場化的手段可能引發市場混亂；尤其是創業板市場剛剛起步，不宜採用過於市場化的做法。
我們基本贊同第一種主張，我國創業板市場的股票發行與定價應採用市場化的機制。
首先，從創業板市場制度的設計理念來看，創業板市場是個與國際證券市場接軌、市場化程度很高的市場，其發行與定價方式應與其市場制度設計理念一致，也採用市場化機制。
其次，從股票發行體系的內在關係來看，股票發行體系主要包括股票發行管理體制(即發行主體的選擇、發行數量和發行時間的安排等)、股票發行方式和股票定價方法三個方面，三者是統一的整體，必須相互協調。在創業板市場，股票發行的管理體制已高度市場化，即發行主體由保薦人選擇，發行數量由企業根據資本運營的需要自主確定，沒有額度限制等。創業板市場的股票發行與定價方式應與市場化的發行管理體制相協調。
再次，從我國股票發行方式市場化改革的進程來看，近一兩年新股發行和增發方式的市場化改革步伐大大加快，積累了寶貴的經驗。創業板市場的股票發行與定價方式應沿著主板市場股票發行與定價方式的市場化改革道路繼續走下去，不應該走回頭路。
從更深層意義上説，管理層有意通過設立創業板，以較低的成本建立起符合國際標準的市場運作體系和證券監管體系，為改善主板市場的運作積累經驗，通過對主板市場産生示范效應和擴散效應，提升我國證券市場的整體質量和運作效率，推動我國證券市場規範化、市場化和國際化的建設。因此，創業板市場的股票發行與定價也應該為股票發行與定價方式的市場化改革探索道路，積累經驗。這也要求創業板市場的股票採用市場化程度更高的發行與定價機制。
我國創業板市場股票發行的市場化方式設計
一、我國創業板市場股票發行應採取公募方式
海外創業板市場股票可以採用的發行方式包括公募和私募兩種(詳見附錄1)。在創業板規則制定過程中，一部分人主張我國創業板市場的股票應以私募方式發行，理由是創業板市場的股票將以機構投資者持有為主。我們認為，盡管私募發行有節省成本和快速的優點，但我國創業板市場股票發行應採用公募方式而不應採用私募方式。其原因是：由於私募的法律管制較松，而我國投資者遠遠不及發達證券市場的投資者成熟，加上我國的中小企業投資饑渴和道德風險，如果創業板股票採用私募發行，將會導致一大批素質差的公司在創業板上市，既可能極大地損害投資者的利益，又會危害剛剛創立的創業板市場的發展。
二、創業板股票發行應採用上網發行和向機構投資者配售相結合的方式
我國股票市場上曾經出現過的股票發行方式主要有網下發行、網上發行以及上網發行與對法人配售相結合等幾大類方式。其中網下發行方式主要經歷了有限量發行認購證、無限量發行認購證、與儲蓄存款挂鉤、“全額預繳款、比例配售、余款轉存”、“全額預繳、比例配售、余款即退”等幾種發行方式；網上發行則有上網競價發行、上網定價發行兩種方式。
比上網定價方式出現得更早的股票發行方式早已被市場淘汰，更不宜在市場化的創業板市場採用，所以在確定創業板股票發行方式時基本不應考慮。上網定價方式過於簡單且行政定價的色彩濃厚，也不適合創業板採用。向二級市場投資者配售方式之所以會出現，是因為主板上市股票的一、二級市場價格存在很大差距，向二級市場投資者配售的目的在於讓二級市場投資者分享新股的收益；而創業板市場股票採用市場化方式定價，股票發行價和上市價差額不會很大，沒有必要採用這種發行方式。綜上所述，以上幾種發行方式均不適合創業板市場採用。
而上網發行和向機構投資者配售相結合的方式自推出以後，雖然還只是初具雛形，很多配套的制度安排還沒有引進，但它代表的是國際市場上通行的發行方式，代表的是市場化方向，贏得了各方的關注和歡迎，市場對此方式的探索一直沒有停止過，如 “波導股份”、“閩東電力”等股票的發行都是這種探索的體現。我們相信，這種在發達證券市場上通行的發行方式，其配套制度(如定價機制)如果能夠完善，再結合我國國情加以改進，應該可以成為最適合我國創業板市場的股票發行方式。
那麼，創業板採用這種方式發行股票，會不會出現類似主板市場的舞弊行為？我們的答案是：基本不會！主板市場出現舞弊行為的根本原因在於股票的定價和發行方式不協調：主板市場股票發行採用這種市場化的方式，而主板市場股票定價則長期採用計劃式的市盈率法，即使後來市盈率由發行人和主承銷商協商確定，但協商後的定價並不等於向投資者廣泛詢價後形成的價格。後面我們將要論述到，創業板市場的股票定價將會由市場化機制確定，發行價與上市價並無多大差距。如果發行人採用舞弊手段將股票有意配售給自己的“關係戶”，這些“關係戶”將來還有可能承受股票上市後跌破發行價的風險。這就是用市場的辦法化解市場風險的邏輯。
三、創業板發行方式的改進
創業板在採用上網發行和向機構投資者配售相結合的方式時，應借鑒國際市場經驗加以改進。這些改進包括：
1.應採用“回撥機制”調節機構投資者和一般投資者的配售比例，不要像主板那樣人為地規定機構投資者的比例。所謂“回撥機制”，通俗地説就是：在股票發行時，由機構投資者決定發行價格，一般投資者(散戶)決定股票在機構投資者與一般投資者之間的股票分配比例。如果機構投資者確定的價格偏低，一般投資者可以通過踴躍申購的方式提高超額認購倍率，使得在事先制定的“回撥機制”的規則下機構投資者配售的量減小直至為零；如果機構投資者確定的價格偏高，一般投資者申購的超額認購倍率勢必降低，此時，將有大量的股票配售給機構。我們認為，“回撥機制”在機構投資者和一般投資者之間建立了一種有效的利益制衡機制，可以借助市場本身的力量，很好地解決股票在機構投資者和一般投資者之間的分配比例問題。
2.賦予主承銷商以超額發售權，控制股票發行時的短期價格風險。如果股票發行採用市場化方式，則一級市場的參與主體(包括發行人、承銷商和投資者)將面臨各自的短期價格風險。為了控制這種風險，我們建議將國際市場上通行的作法引入我國創業板市場，即賦予主承銷商以超額發售權。所謂超額發售權(Overallotment Option)，也稱綠鞋期權(Green Shoe Option)，是指發行人在與主承銷商訂立的初步意向書中明確給予主承銷商在股票發行後30天內以發行價從發行人處購買額外不超過原發行數量15%的股票的一項期權。得到這項期權之後，主承銷商可以(而且事實上總是)按原定發行量的115%銷售股票。當股票十分搶手、發行後股價上揚時，主承銷商即以發行價行使綠鞋期權，從發行人購得超額的15%(或小于15％)股票以衝掉自己超額發售的空頭，並收取超額發售的費用，此時實際發行數量超過原定發行規模15%(或小于15%)。當股票受到冷落、發行後股價下跌時，主承銷商將不行使該期權，而是從市場上購回超額發行的股票以支撐價格並對衝空頭，此時實際發行數量與原定數量相等。由於此時市價低於發行價，主承銷商這樣做也不會受到損失。在過去的20年，超額發售權這一方法在新股發行中已成為近乎標準的作法，在發達資本市場的首次公開發行股票(IPO)和上市公司增發新股(Seasoned Public Offering)中廣泛使用。根據美國學者對NASDAQ1996年9月到1997年7月間302家IPO公司定價方式的統計，承銷協議中均包含綠鞋期權，其中302家公司超額發售量為15%，其余4家在10%～14%之間。
3.在創業板股票發行過程中增加路演推介等活動。投資者參與定價的前提是充分了解企業情況，路演(Roadshow)推介活動可以給投資者提供這樣的機會。而結合我國資本市場具體情況，路演推介活動還有更實際的意義：(1)可以提高發行人完善信息披露的自覺性；(2)可以更好地發揮“市場”的監督作用，促使發行人和投資銀行努力實現信息披露的真實性和準確性，為監管部門減輕壓力；(3)可以促使投資者樹立投資意識，提高市場對發行人的甄別能力，為良好的資源配置奠定基礎；(4)可以使上市公司管理層直接聆聽市場意見，有助於提高其綜合素質，並促使其樹立對股東負責的意識，有利於企業真正轉變經營機制。
四、應吸收海外同類市場經驗，在我國創業板股票增發時推廣存量發行
無論是美國“二級成熟發行”(見附錄1)，還是香港創業板“發售現有證券”，都是將企業創始人、其他發起人或一些原有股東手中的股份由承銷商承購後再配售給社會公眾。以這種方式發行的證券來自股票公開發行前老股東已持有的股份，而不是企業新增加的股份。這種發行的目的是幫助這些股份套現或分散股權。二級發行是必需的，因為如果沒有二級發行，企業內部人員就可能在企業初始公募時即出售各自的股票，這勢必會打擊投資者認購新股的信心，並導致該股票價格劇烈波動。
當然，不選擇二級公開發行，上述這些企業發起人股份也可簡單地通過經紀人或交易商在二級市場上賣出以套現；但這樣做有很大的弊端，因為企業業主或內部人員出售股票往往意味著企業前景不好，這個信息會被馬上公諸於眾，並引起人們獲取內部消息的好奇心。而採用二級發行方式，既可實現股份套現，又不對市場産生過多影響，因為承銷商可通過推銷證券創造出額外需求，並且向公眾解釋出售證券的原因。
這種存量發行方式在我國的創業板具有較高的推廣價值，因為創業板是股票全流通的市場，許多發起人和高層管理人員有在公司上市之後將股票套現的願望，採用這種存量發行方式既可滿足他們的願望，又不致于在他們拋售股票時引起市場波動。當然，採用這種方式也要遵守創業板對發起人和高管人員禁售股票的限制。
我國創業板市場股票定價的市場化機制設計
一、對市場化定價機制的特徵和功能的描述
1.市場化定價機制的特徵
(1)市場化定價機制是透過和投資者互動的過程尋求真實的市場供需平衡點，而不是機械地採用固定估價理論或方法作為股票發行價；(2)市場化定價機制充分提供買賣雙方直接溝通的機會並鼓勵不同類型的投資人參與市場；(3)在市場化定價機制下，市場監管的主要目標在於透過上市規則維護市場秩序，而不介入商業協議和決策。
2.市場化定價機制的功能
(1)定價機制的目標是要降低因定價錯誤而導致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風險，定價機制的市場化程度越高，越有助於降低風險；(2)市場化定價機制可帶動資本市場全面發展，包括估值方法的理論和技術的發展；(3)市場化定價可以有效避免道德風險日漸積累。股票定價是對主觀估值分析的綜合過程，最容易造成監管機構的道德風險。如在行政定價方式下，由於投資人、監管者只注重機械性地套用市盈率確定發行價格，這使得在公司財務報表上造假的行為難以避免。同時由於發行數量、發行價格、發行時間都由監管機構控制，股市道德風險日漸累積。市場化的定價機制能有效避免道德風險，促進股市的健康發展。
二、以累計投標為主的市場化定價機制的設計
1.採用累計投標法，讓機構投資者參與確定發行價格
累計投標法源自美國證券市場(詳見附錄2)，市場化的定價機制在累計投標法中得到了很好的體現。其一般做法是,投資銀行先與發行人商定一個定價區間,在招股説明書和分析報告完成以後,分析員和銷售員通過逐個拜訪、通訊等方式向其客戶(主要是機構，如基金等)介紹發行公司的情況及股價定位，由此逐步積累定單，發現不同價格下的需求量。路演結束後,投資銀行就能根據定單確定一個基本反映供需關係的價格區間。如果在價格區間范圍內認購量很少，就調低發行價格或推遲發行；如果超額認購非常多,就調高發行價格。價格確定後，投資銀行在發行時把新股按確定的價格先配售給已訂購的大機構,再留出一定比例向公眾發售。
2.運用“回撥機制”，讓中小投資者間接參與股票發行價格的確定
如前所述，“回撥機制”最直接的好處是能在機構投資者與一般投資者之間建立一種相互制衡的關係。這種關係除了有利於以市場化機制確定股票在機構投資者和一般投資者之間的分配比例以外，也有利於以市場化機制確定股票發行價格。因為如果機構投資者提出的新股發行價格偏低，一般投資者可以通過踴躍申購的方式提高超額認購倍率，使得在事先制定的“回撥機制”的規則下機構投資者配售的量減小直至為零，這樣就可以防止向機構投資者詢價的結果過低。另一方面，如果機構投資者提出的股票發行價格偏高，一般投資者申購的超額認購倍率勢必降低，此時，機構投資者將不得不以較高價格購買股票，這樣就可以避免向機構投資者詢價的結果過高。綜合以上兩種情況，我們可以得出一個結論，“回撥機制”能有效地約束機構投資者，使其在股票申購階段給出相對理性的價格。這種方式實際上間接給了一般投資者影響詢價結果的權利。
3.針對我國的實際情況，可對累計投標法加以改進，採用網上網下同時詢價的方法
累計投標法的詢價對象主要是機構投資者，詢價方式主要是網下詢價。根據我國目前的實際情況，累計投標法的詢價對象和詢價方式都有改進的必要：第一，我國證券市場散戶人數眾多，比重較大，如果僅對機構投資者詢價可能會使詢價結果不具有代表性；第二，我國股票市場基礎設施建設具有後發優勢，採用的是最先進的設備和技術，交易所的交易、登記和清算系統十分完善，運作效率要高於國際成熟市場，這能極大地降低通過網上詢價方式向個人投資者詢價的難度和成本。所以在我國的創業板市場，可對累計投標法加以改進，採用網上網下同時詢價的方法，讓中小投資者直接參與股票發行價格的確定。
三、我國創業板市場股票估值方法的創新
股票發行定價並不是完全由供需雙方(即籌資人和投資者)決定的，就像任何商品一樣，決定價格的基礎應是該商品的價值，股票發行定價也是以該股票的價值為基礎的。換言之，股票定價不是盲目進行的，要有一個基礎和參照係，這個基礎和參照係就是公司價值。無論是股票承銷商還是投資者和籌資者，在給出自己的要價和報價時，都要以股票估值為基礎。股票定價可以分解為兩步，首先是在對公司估值的基礎上形成一個價格區間，然後由市場化的定價機制把這個價格區間變成一個市場能接受的價格點。最終確定的價格應該是透過市場化的機制對發行主體的價值達成的共識。所以，要設計創業板股票發行定價機制，必須首先確定一種股票估值方法。
1.海外創業板股票的估值方法
從股價理論看，國外對於傳統企業的評估，凈現金流量折現法是目前的權威方法。對於代表著新經濟的高科技企業，目前最具代表性的估值模型主要有市盈率模型(Price/Earning Model)、價格銷售比模型(Price/Sales Model)、市值銷售比模型(Market Value/Sales Model)、理論盈利倍數分析模型(Theoretical Earnings Multiple Analysis Model, TEMA)、營銷回報模型(Market Return Model)以及經濟附加值模型(Economic Value Added Model, EVA)等。雖然這些模型都有其理論價值和實際應用價值，但由於這些單個模型都各自偏重從某一單個指標來度量公司價值及股價，因此都只適用於某一部分企業。而對創業板上市企業評估有一定指導意義的是“經濟附加值模型”。
該模型的核心思想是：經濟附加值並不單純解釋利潤增長，只有當一個公司賺取了超過其資本成本的利潤時，才有其公司價值的增長。公司的市場價值應該由兩個部分組成：第一是當前的營運價值，這是對公司當前運營業務的市場價值的一種度量；第二是公司未來增長價值，用於度量公司期望增長價值的貼現值。當然，公司未來增長價值是一個不確定的預測值。
2.一種新的創業板上市股票估值方法
我們的股票估值方法是在吸收臺灣股市股票估值方法和經濟附加值模型(EVA)的主要思想的基礎上提出的。在我國臺灣地區的股票市場上，新上市股票發行價格通常是這樣計算的：
Ｐ＝Ａ×40%＋Ｂ×20%＋Ｃ×
20%＋Ｄ×20%
式中：Ｐ＝發行價格，Ａ＝公司每股稅後純收益×同類公司最近3年平均本益比(市盈率)，Ｂ＝公司每股股利／同類公司最近3年平均每股股利，Ｃ＝近期每股凈資産值，Ｄ＝預估每股股利／一年期定期存款利率。
根據我國創建中的創業板公司的特點和我國目前證券市場的環境，我們認為，確定創業板公司股票發行的基準價應該全面考慮以下因素：擬發行公司前期盈利能力、資産質量、公司技術水平和産品技術含量、公司産品市場佔有率及預測市場空間、近年主營業務增長率、發行後幾年內預期業績及增長率、股票發行數量、公司經營風險大小及(主板)市場可比上市公司股票市盈率等。然後根據這些因素進行定量加權平均確定發行基準估值價。
具體而言，創業板上市股票價值估算方法可用以下公式表示：
V＝N×A/(1－B)×40%+N×C/(1
－E)×40%＋D×20%
式中：V＝股票價值，N＝主板(或有較多上市公司後的創業板)可比上市公司(至少5家)股票的二級市場平均市盈率(可取最近15～20個交易日平均值)，A＝擬上市公司最近年度每股收益，B＝擬上市公司近3年(設立不足3年的公司以有營業記錄時開始計算)主營業務收入年均增長率，C＝擬上市公司發行後最近年度每股收益預測，D＝擬上市公司目前每股凈資産值，E＝擬上市公司未來3年預測主營業務收入平均增長率(對於B或E大於100%的個別特殊公司，本公式不能運用，而只能用其他方法如貼現法等評估公司價值和股票價值)。
理論上，上式可以比較客觀地計算出創業板新上市股票的價值。該計算式也體現了“經濟附加值模型”的核心思想，既考慮了公司目前經營狀況、資産質量及歷史營運狀況等因素(體現在A、B、D值上)，也沒有忽略反映公司未來增長能力的因素(體現在C、E值上)。但對未來增長能力的判斷必須以盈利及發展前景預測報告為基礎。只有預測報告科學、準確，對未來增長能力的判斷才會準確。
為此，建議對創業板上市公司應作未來3年的發展預測報告(或叫成長性預測報告)，但盈利預測報告只要求未來一年的。發展預測報告偏重於對技術産品的市場前景、替代技術(産品)狀況、本公司技術競爭力及它們可能導致的公司盈利增長能力作出比較可靠(準確度可以適當放松)的分析預測，以作為投資者競價決策從而確定最終發行價的參考依據。 ■
位置：