在對物價指數和銀行存款利率預期正確的前提下，研究顯示，固定利息國債價值明顯高估，浮息國債價值明顯低估，其原因是交易所國債市場為非有效市場，存在定價失誤。可以預計的是，當市場對未來6—10年的物價和銀行存款利率形成比較符合經濟現實的上升預期後，固息國債價格將下降，浮息國債價格將上升。

  浮動利率國債定價機制研究

上海財經大學證券期貨學院    李  曜

太平洋保險公司              孫  鍵

第一只通過交易所發行並在交易所上市的浮動利率債券，是2000年記賬式(四期)國債。它在上交所的交易代碼為010004。這只國債的上市，標志著我國交易所債券流通市場中首次出現了浮息債。由於浮息債券的特點是未來利息支付不確定，一般的債券定價理論難以直接應用。010004的上市，給市場提出了浮息債券應如何定價的問題。雖然業界有人作了一些研究  ，但並無定論。目前浮息國債的定價，已經成為中國資本市場上的一個謎，本文意在提供一種解説。

我國浮息債券發行的情況

今年是我國浮息債券大發展的一年。已發行的浮息債券主要是國家開發銀行、進出口銀行的政策性金融債券和國債。今年(截至7月10日)成功發行的浮息金融債和浮息國債見表1。

表1   2000年我國浮息國債和浮息金融債券發行情況 ^*

注： * 除0004國債在證券交易所上市挂牌外，其余浮息債券均在銀行間債券市場交易。

     ** 這裏的票面利率為首期利率，即發行日的銀行一年期存款利率加上息差。以後息票率跟隨銀行存款利率的變化而變化。

 浮息債券的具體發行情況可分為通過銀行間債券市場發行和通過證券交易所發行兩種。

通過銀行間債券市場發行的，以財政部2000年4月17日採取招標方式在全國銀行間債券市場發行記賬式(二期)國債為例。發行總額為280億元，銀行間債券市場的53家國債承銷團成員參加投標，實際有效投標量為806億元，30家機構中標，中標利差為0.55個百分點，按現行存款利率2.25%計，該期國債第一年付息利率為2.80%。未來的付息利率為每個未來付息日1年期銀行存款利率加上中標利差0.55%，從4月18日開始計息，期限10年。

通過證券交易所發行的，目前僅有2000年記賬式(四期)國債。2000年5月21日在上海證券交易所成功進行了承銷投標，中標利差為0.62%。5月23日至5月30日進行分銷發行。140億元的國債發行總額中，136.3億元的新債注冊托管在上交所，其余在深交所。

在分銷期內，承銷商由自己的交易員在選定的交易席位上按確定的發行價格執行申報賣出，完成場內分銷，並通過交易所統一辦理非交易過戶，以合同方式協議轉讓債權，完成場外協議分銷，財政部此次沒有對承銷商在交易所場內分銷作出相應比例規定。分銷結束後債券在交易所挂牌上市。48家券商(湘財證券等)、保險公司(華泰財産等)、信托投資公司(中科信等)組成了承銷團，7家基金管理公司(華夏等)組成了特別承購機構。承銷商注冊總量將是其意願的場內分銷量和場外合同分銷量之和。兩種分銷方式的量之和不得大於其在交易所的注冊總量。本期發行總額140億元，期限10年，利息按年支付。各年付息利率按各起息日當年1年期銀行存款利率加固定利差確定。本期國債固定利差為0.62%，第一年支付利率為2.87%，目前已在深滬證交所上市，成為上市交易國債品種中唯一的一只浮息券。

國外浮息債券的品種與債券定價理論

在國際金融市場上，浮動利率債券的代表是浮動利率票據(floating rate notes, FRNs)。浮動利率票據是一種變動利率的歐洲債券(Eurobond)。FRN的期限為中期(5—10年)，利率每季度調整，調整的根據是3個月的倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR)加一個息差，到期歸還本金。有一些FRN可以提前贖回。報價按照每100面值債券報價。FRN的發行主體包括政府、銀行、公司和其他儲蓄機構等。

國外經典的債券定價理論是通過對債券到期收益率的分析來給債券定價，沒有專門針對浮息債券的定價理論。債券定價分析主要借助收益率曲線完成。收益率曲線是一種表示各種不同到期日債券的到期收益率(YTM)的曲線圖。這個圖實際提供的是對利率期限結構的估計值，每天債券的到期期限發生改變，債券內含的到期收益率也變化，收益率曲線隨之變化。在現代投資學中，對利率期限結構的研究結果，主要是形成了三個理論。

第一個是無偏預期理論(rthe unbiased expectations theory)，認為遠期利率反映出對未來時期的即期利率(spot rate)的看法。比如，某日收益率曲線反映一年期的YTM為7%，兩年期的YTM為8%，呈現上升的利率期限結構。無偏預期理論認為市場收益率曲線背後反映的是公眾的一致看法：一年後的一年期收益率將上升為9.01% 。公眾之所以預期一年期收益率會上升，是因為預期今後通貨膨脹率會上升。如果公眾預期未來通貨膨脹率會下降，則未來的即期收益率會下降，長期利率就會低於短期利率，收益率曲線就會下降。一般而言，當現行經濟環境造成短期利率異常高時(由於較高的現行通貨膨脹率)，按照無偏預期理論，利率的期限結構就應呈下降趨勢，這是因為對未來通貨膨脹率的預期會下降。如果現行經濟環境造成短期利率異常低時(由於相對低的現行通貨膨脹率)，利率的期限結構應呈上升趨勢，因為對今後通貨膨脹率的預期會上升。西方學者對利率的期限結構所作的歷史考察，證明這一切確實發生過(Gordon Alexander, William Sharpe，1990)。

第二種是流動性偏好理論(Liquidity preference theory)，認為採取一次持有到期的長期債券投資比採取多次投資短期債券並進行轉期的投資戰略風險要高，所以兩種投資戰略的收益不同。長期債券的收益率相對於短期債券收益率有一個流動性升水。流動性偏好理論解釋了預期理論不能解釋的現象，即在實際生活中，利率期限結構上升的時期要多於利率期限結構下降的時期。按照預期理論，從邏輯上講投資者預期利率上升的時期和下降的時期應大體相當，利率期限結構呈現上升的時期和呈現下降的時期應基本相等。流動性偏好理論解釋了這種理論的推測和現實的不一致是因為長期債券收益率相對於短期債券收益率存在一個流動性偏好的因素。

第三種是市場分割理論(Market segmentation theory)，認為投資者受到法律、偏好或者投資期限習慣的限制，只能進入短期、中期或長期證券市場中的一個，從而不同期限市場由不同的供求雙方決定利率水平。

西方債券市場的經驗數據研究證明，三種理論模型中，利率期限結構表達了對於未來即期利率的信息。流動性升水在期限一年以內的政府債券定價中明顯存在，而在一年期以上的債券中則不存在。而市場分割理論的經驗證明相對較弱。結論是利率的無偏預期理論在解釋收益率曲線、利率結構及債券定價上最為有效。

對我國國債收益率曲線的研究

為對債券定價作出分析，首先需要劃出債券市場的收益率曲線。根據上海證交所上市國債的基本情況和某日(選取7月6日)的收益率(見表2和表3)，繪出長期債券收益率曲線(見圖1)。為了比較債券的收益率期限結構，選取國債回購市場(見表4)，作出短期收益率曲線(見圖2)。

表2   上海證券交易所上市國債基本情況

表3   上海證券交易所國債行情（2000年7月6日）

 　　　　　　圖1  上海證交所上市國債收益率曲線（2000年7月6日）

圖2  上海證交所國債回購收益率曲線（2000年7月6日）