研究表明，我國股市的綜合發展水平已與法國相當，並已超過了巴西和墨西哥等發展中國家。在亞洲地區，我國股市發展水平比日本、韓國、臺灣、香港和新加坡差，但較菲律賓、泰國和印度尼西亞強。

中國股票市場發展水平的量化及國際定位

南開大學證券與公司財務研究中心   蔣殿春  丁  紅  王丹輝  方友林

經過十余年的快速發展，我國股票市場已經達到了相當的規模，上市公司信息披露、交易和監管制度也在逐步完善。到2001年底，我國境內上市公司已達1160家，總股本超過5000億股，總市值達43522.35億元，已接近當年GDP的50%。與國外其他主要股票市場相比，我國股票市場的發展狀況處於一個什麼樣的位置呢？對這一問題進行探索，有利於正確認識我國股市的真實發展水平，發現我們與世界成熟市場的差距，並確定今後的努力方向。本文將在全面考慮股市發展的若幹因素基礎上，建立股市綜合發展指數，並在一個包括37個國家(地區)股市數據的樣本中進行比較分析，確定中國股市發展水平的相對水平。

股市發展變量
反映一個國家(地區)股票市場發展水平的方面很多，但主要可以歸為下面六類指標：
1.市場規模
股市規模的大小是市場發展水平最重要的反映指標。市場規模越大，一方面投資者越有機會進行充分的資産組合來回避風險，另一方面市場的競爭性也越強，股價作為上市公司價值真實信號的可能性越高，從而資源配置效率也越強。
反映市場規模的變量有兩個：一個是市場總市值與GDP的比率，另一個是上市公司數量。這兩個變量中前者屬於相對指標，剔除了國家經濟規模的影響，反映了股票市場在整個國民經濟中的重要程度，因而使用得更廣泛一些。
2.流動性
市場流動性是價格快速平滑地反映新信息，向均衡價格遞歸的重要前提。股市中良好的流動性使得投資者能夠快捷而低成本地調整投資組合，降低投資風險，是股市得以籌措巨額長期項目投資資金的關鍵。
反映股市流動性的變量同樣有兩個：一個是總交易額與GDP的比率，另一個是換手率，定義為總交易額與市場總市值之比。這兩個變量均是相對指標，但側重點不一樣：前者更加強調一個國家(地區)的經濟基礎，而後者主要反映股市的交易成本狀況。
3.集中度
如果很少幾家上市公司的市值佔據了市場總市值的大部分，或者它們在市場交易額中佔有較大份額，股票市場的流動性會受到影響，從而降低市場效率。
衡量股市的集中度有多種方法，常用的有最大10家(20家或其他)上市公司佔市場總市值的份額，最大10家上市公司佔市場總交易額的份額。或者，使用上市公司中最大的5%的公司所佔的市值或交易額份額。
4.股價的合理性
價格是一個市場最重要的要素，是股市資金配置過程的樞紐。實踐中，可以採取多種方法討論一個國家股市價格的決定過程是否具有效率，但大多數都具有這樣或那樣的缺陷。在分析一個國家的股價合理性的時候，如何結合現有的資産定價理論模型是一個重大的難題。
Korajczyk(1996)採用了一種較為新穎的方法，這種方法遵循了套利定價理論(APT)以及資本資産定價模型(CAPM)的思想，同時融匯了一個股票市場與世界其他股市的聯繫因素。Korajczyk(1996)使用了國際版本的APT和CAPM，在假設這些理論定價正確的基礎上，在全球股市(指考慮的各國和地區股市)范圍內對全體股票價格進行估計；一國股價與模型定價的差值(絕對值)反映了該國與世界市場的隔離程度，同時也被視為價格扭曲程度。
5.股價波動性
從理論上説股價波動性與市場發展水平並無必然聯繫，而且也不一定是股價波動越少越好。不過，頻繁和劇烈的股價波動意味著較大的投資風險，會降低股市對投資者的吸引力，同時也在一定程度上反映了一個國家股市交易監管水平較差。通常以一年中12個月的月平均市場收益的標準差作為股價波動的指標。
6.規管和制度因素
當局對上市公司信息披露的規範性的監督和管制，對投資者合法利益的保護等狀況，同樣是一個股票市場發展水平的重要方面。
對一個國家股市的規管和制度因素做量化是較為困難的，事實上也不存在一個完全準確和客觀的指標。Demirguc-Kunt和Levine (1996)介紹了一種簡單的評分體制，但因大范圍內的各國相關資料不齊，他們在對各國股市發展進行排序時也沒有使用。

股票市場綜合發展指數
為了避免單獨依賴於上述某一方面的因素來評價一個國家的股票市場發展水平，在進行多個國家股市相對發展水平的研究時，可以將上述幾方面的變量進行進一步處理，計算每一個國家的綜合發展指數，並基於這個綜合指數對各國排序。Demirguc-Kunt 和Levine (1996)的綜合指數構造方法包括兩個步驟：
1.先求樣本中所有國家各項單項指標的算數平均值，並求各國各單項指標的均值偏差：
Yj ＝(Xj  －X)/ X
其中i代表國家，j區分不同變量， Xj 是上述各宏觀變量，X為所有樣本國家對應變量的算數平均值。
2.綜合指標構造
在上一步得到的各國均值差值基礎上，Demirguc-Kunt 和 Levine構造了4個股市綜合發展指數(下面的公式中各變量均取其均值差值)：
Index1=(市場規模＋總交易金額/GDP＋換手率)/3
Index2=(市場規模＋總交易金額/GDP＋換手率－APT定價偏差)/4
Index3=(市場規模＋總交易金額/GDP＋換手率－ICAPM定價偏差)/4
Index4=(市場規模＋總交易金額/GDP＋換手率－APT定價偏差－市場集中度)/5
中國股市發展水平的國際定位
下面我們借鑒Demirguc-Kunt 和 Levine的方法，對包括中國在內的全球37個國家(地區)股市發展的相對水平進行量化分析，並在此基礎上給出了各國(地區)股市發展水平的國際排序。
1. 指標定義
基於可獲得的數據情況，我們選擇了如下定義的股市發展指標：(1)市場規模。包括總市值/GDP與上市公司數量兩個指標。(2)流動性。包括總交易金額/GDP與換手率(其值＝總交易額/總市值)兩個指標。(3)集中度。指最大5%的公司市值佔市場總市值的比率。
在此基礎上，我們定義了股票市場兩個綜合發展指數：指數1：包括上述市場規模和市場流動性兩類4個變量均值偏差的算數平均值。指數2：包括上述市場規模、市場流動性以及集中度三類5個變量均值偏差的算數平均值。
這裏的指數1與D-L氏的Index1相當，指數2則在此基礎上追加考慮了股市的競爭格局。我們的指數與D-L指數Index2~4的差別主要在於這裏的指數1和2都沒有考慮資産定價合理性因素，這不能不説是一個缺憾。不過，Demirguc-Kunt和Levine(1996)的計算結果表明，他們基於4個綜合指數得到的4種國家排名是高度相關的，互相之間的相關系數高達96％。由於這個原因，可以認為根據這裏指數1和2的股市發展相對水平仍具有很高的可信性。
2. 數據來源
中國市場相關數據主要來自《中國證券期貨統計年鑒2002》，但關於各股票市值的數據取自《上海證券報》和“中國易富網”；其他36個國家和地區的股市相關數據取自國際貨幣基金組織“International Financial Statistics Yearbook”1996～2001年各期，GDP數據則來自《世界經濟統計年鑒》1996～2000年(臺灣省GDP數據來自ROC Ministry of Economic Affairs，參見 Http://www.moea.gov.tw/~meco/stat/four/b-1-1h.htm.)。
需要指出的是，在我們的統計中，如果一個國家(地區)有兩個以上股票交易所，則將所有交易所的數據合併計算。譬如中國的市場數據是由上海和深圳兩個市場合併計算而得的，而美國的數據則包括了紐約證券交易所(NYSE)、NASDAQ、芝加哥股票交易所和美國證券交易所(AMEX)。
3. 各國(地區)股市分類指標統計
為了從不同側面考察各國(地區)股市的發展水平，在計算綜合指數之前，我們對各國(地區)股市發展的分類指標排序，結果分列于表1和表2。
表1顯示，就市價總值佔GDP比例來講，中國在1995～2000年的平均水平處在全部37個樣本國家(地區)中的底部，但在2000年的排名中提前了10個位次，已接近世界中遊的位置，這體現了我國股市驚人的發展速度。另一方面，從上市公司數量上來看，2001年我國1160家上市公司的數量在全球已排名第七，處於領先位置。但結合這兩個規模指數的排名差距情況，反映了我國上市公司的資産規模相對較小。
流動性指標的統計計算(結果略)顯示，我國股市的流動性相對來説處於較高的位置，這反映了我國股市交投較為活躍的事實。其中，1995～2001年平均換手率處於全球第四，甚至超過了美國等發達國家，但這與我國股市總市值的絕對規模較小有直接關係－－如果注意到我國總交易額/GDP指標的排位比較靠後，這一點就更為明顯。2001年度兩項流動性指標排名都有所下降，這主要是該年度受政策因素影響，投資者信心受挫的結果。
考慮到中國上市公司的發行股本中通常都有非流通的國有股和法人股，而這些股份並不影響二級市場交易，所以我們在集中度指標中使用的中國數據是“流通市值最大的5%公司在市場流通市值中的佔比”。表2顯示，我國股市的集中度指標在全球排名第一，表明我國上市公司之間的規模差異較小，市場競爭度較高，具備良好的股市競爭格局。不過，集中度過低也有一些負面影響，因為它反映了我國股票市場缺乏資産規模巨大的上市公司，而企業在國際競爭中，資産規模往往是一個很重要的優勢來源。由於資産規模較小，我國上市公司在與國外大型跨國公司的市場競爭中，很可能會處於不利的地位。
4. 綜合發展指數排名
接下來我們根據前面所述的方法計算了各國(地區)股市的綜合發展指數，並根據各國(地區)指數值進行了排序，結果見表3。
按照指標1，我國股市在全部37個國家(地區)股票市場中列第十七位(排名更後的國家或地區略)，處於中遊水平，我們認為這基本上反映了中國股市目前在國際上所處的地位。按照指標2，中國排名第十三，位置有所提升，這主要是滬深兩市集中度低的貢獻。按照這種估計方法，我國股市的綜合發展水平已與法國相當，並已超過了巴西和墨西哥等發展中國家。在亞洲地區，我國股市發展水平比日本、韓國、臺灣、香港和新加坡差，但較菲律賓、泰國和印度尼西亞強。

結語
我國現代股票市場建設起步較晚，經過十余年的超常規發展，取得目前的成就十分難得，我國股市綜合發展指數在國際上的排名情況就是很好的説明。不過，從一些單項指標看，國內股市的相對落後狀況也十分明顯。比如，我國股票市場的市價總值佔GDP之比還遠低於本文涉及的37個國家(地區)的平均水平，這説明滬深兩市的市場規模相對於我國的經濟規模來説還過小，融資功能受到限制，同時也不能充分滿足投資者旺盛的投資需求。雖然本文沒有將國內股票的定價水平納入分析，但市場規模過小確實容易誘發股價泡沫等問題。另一方面，雖然滬深兩市上市公司數量已經很大，但平均規模卻很小，這一方面緣自我國企業與發達國家(地區)企業經濟實力上的差距，另一方面也反映了國內股市功能上的缺陷。在過去的十多年，不斷推出新上市公司一直是國內股市規模擴張的主要手段，上市公司在股市的再融資很長時期內沒有受到應有的重視，IPO之後再沒能獲得股市融資的上市公司不在少數。
一個發達的資本市場對快速培養國內企業競爭實力，促進國家的經濟發展具有重要的意義。因此，我國股市規模還需要積極擴大。但對於股市擴容，今後應當逐漸摒棄簡單地增加上市公司數量的方法。無疑，在我國股市發展初期，每年推出數百家企業上市是股市規模快速擴張的唯一辦法。但是通過這些年的發展，國內上市公司數量已達千余家，滬深股市進一步發展的思路應當是在上市公司數量穩步增長的基礎上，通過制度創新和工具創新健全和完善股市的融資功能，促進上市公司資産規模的快速增長，提高國際競爭能力。為此，應完善現有的配股和增發制度，盡最大可能保證那些業績優良或有成長潛力的上市公司以低廉的成本獲得更多的股市資金；同時，大力促進與上市公司關聯的兼並收購，並將其作為今後股市發展的一項主要任務。借助證券市場內的收購、兼並和股權置換等途徑，不僅企業可以快速擴大生産規模和拓展産業范圍，實現規模經濟和范圍經濟，提高企業的內在價值，也有助於新興産業進入證券市場，使得現有上市公司實現産業升級，從而提升上市公司整體的質量和國際競爭力(吳曉求，2001)。
本文構造的股市發展綜合指數涉及的主要是市場規模、流動性和集中度等市場指標，它在一定程度上定量地反映了我國股票市場發展水平在國際上的相對地位。但是應當看到，其他一些重要的因素，如股票價格的適當性、市場投融資中介的規模和發展水平、市場監管水平等變量並沒有進入這裏的指數計算。無疑，中國股票市場在國際上的相對地位要在目前的基礎上進一步提升，使其成為上市公司更有效的融資環境和投資者更可靠的投資場所，需要在上述各方面一齊實現較大的進步。                              ■