紅籌股注資上市集資，不是一錘子買賣，而是通過不斷收購、合併、重組國內優質資産的流動式擴張，進而以發行新股、配售、供股、可轉換債券等各種方式集資，將商品經營與資本經營有機結合，實現企業的結構優化和規模經營，是一個動態化過程。

紅籌股的現狀、前景及其規範發展的思考

馬續田

     紅籌股，是香港股市對“中國概念股”的特稱，係指中資擁有30%以上控股權的香港上市公司。其上市操作主要有兩種方式：一是所謂“買殼上市”，即內地的政府機構或行業部門先在香港注冊一家窗口公司，這類公司原本規模很小，多從事信息和貿易方面的業務，沒有投資功能。但經過一段時間發展後，通過收購一家香港上市公司30%以上的控股權，取得上市資格，然後以該上市公司反向收購國內資産，不斷配股集資；另一是“借殼上市”方式，即內地窗口企業把國有資産重組調整到其名下，在達到聯交所規定的上市條件後，直接在港上市集資。通過這兩種方式，紅籌股不斷注資，即可實現境內資産在港間接上市。那麼，紅籌股在香港股市表現及前景如何，進而如何規範和發展境內資産注資紅籌股的行為呢?

紅籌股備受追捧，火爆香江

    自1987年以來，先後有友聯銀行、粵海投資、中信泰富、海虹集團、深業集團、上海實業等近60家區域性、行業性紅籌公司在港上市，盡管其間香港股市幾經動蕩，潮起潮落，但紅籌股卻一直備受追捧，火爆香江。具體表現在：

    1.超倍的認購。無論香港股市整體表現如何，紅籌公司每次發行新股、供股或配售都能獲得超過發行籌碼幾十倍的申購，有的甚至高達上百倍乃至幾百倍。如中信泰富曾6次上市集資，最高一次認購達400多倍；海虹1992年發行新股超額認購370倍；粵海投資1996年分拆“粵海製革”上市，超額認購達創記錄的600多倍，震動香江；中遠太平洋在市道低迷的1995年1月上市，申購亦超過100多倍；而於今年5月底上市的“北京控股”，尚未開展巡回推介，申購已超過200倍。

    2.市盈率高，集資額大。在香港股市中，恒生指數成份股的平均市盈率為13.5倍，一般股平均市盈率為12.5倍，H股平均市盈率只有7倍，而紅籌股在市道較好的時期上市，其市盈率都在14倍以上，是各類指數中較高的。即使在市場處於低谷時期，其表現亦不差。如中遠太平洋1995年上市發行的市盈率為9.8倍，仍超過了H股。紅籌股在港上市大都籌集了數以億計乃至幾十億資金，籌資效果極佳。

3.在香港股市一直保持良好漲勢，市值急速竄升。紅籌股在港市中總體上一直保持漲勢，其中的佼佼者更是處於領漲地位，不少股票的價格幾年內連續翻番，故香港股市有“紅籌股愈炒愈有”之説。從市值上看，幾年來紅籌股急速竄升，成長起來了一批在香港乃至國際上有影響力的企業。目前紅籌公司市值超過50億港元的已有7家，分別是：中信泰富672億港元，在港股市值排名表上列第9位；粵海投資106億港元，列第41位；中遠太平洋92億港元，列第43位；中國海外86億港元，列第49位；華潤創業73億港元，列第54位；上海實業57億港元，列第65位；越秀投資54億港元，列第68位。其中，中信泰富和粵海投資已進入香港恒生指數成份股之列。（附：1992年以來紅籌股認購超額記錄前10名）

    由於紅籌股的卓越表現，從1993年起，香港道亨證券正式推出了紅籌股指數，標志著紅籌股在香港股市中已取得了舉足輕重的地位。

紅籌股的迅速發展有著深厚的

社會經濟基礎，但其前景亦有隱憂

    紅籌股備受追捧、火爆香江，在短短的幾年內迅速發展，有其深厚的社會經濟基礎，特別是同祖國大陸近年來經濟高速成長的大氣候密切相關。具體來説，紅籌股備受追捧的原因可歸結為下述幾個方面：

    1.中國經濟高速成長概念的集中體現。改革開放以來，中國經濟連續十幾年保持了年均9%以上的增長水平，雄居全球之冠，被譽為“東亞奇跡”，“中國概念”也成為全球投資者追捧的對象。在香港，“中國概念”更是深入人心。特別是1996年以來，中國在把通脹水平控制在6%以內，國民經濟成功實現軟著陸之際，GNP增長率仍達9.7%，更進一步加強了國際投資者和港人對大陸經濟持續、健康發展的信心。由於紅籌股注入了大陸發展最快、前景最好的優質資産，集中體現了中國經濟高速成長的概念，自然會在香港股市備受追捧。

    2.區域和行業優質資産概念的集中體現。紅籌股是由大陸各地方政府、行業性公司在港設立的窗口公司發展而來。為了更好籌集經濟發展所緊缺的資金，各地方、部門都盡其所能，不遺余力地把本地區、本行業的最優質資産加以重組，集中注入到紅籌公司。例如，粵海投資自1987年起，就先後將集團在大陸興辦的一批優質企業注入到香港母公司，廣東省政府也協助它收購了一批本省優秀國企，使粵海投資成為代表廣東省經濟發展水平的優秀企業；去年10月上市的上海實業，集中了包括上海家化、內環線、三維制藥在內的上海市業績優良的企業；最近上市的北京控股，其注入資産包括機場高速路、百貨大樓、燕京啤酒、建國飯店等7項收益穩健、前景極佳的優質資産。正因為紅籌股集中了大陸各地區、行業的優質資産，代表了這些地區和行業的經濟發展水平和整體實力，避免了H股國企整體素質良莠不齊的弊端，從而在香港極受推崇。

3.動態優化的概念。紅籌股注資上市集資，不是一錘子買賣，而是通過不斷收購、合併、重組國內優質資産的流動式擴張，進而以發行新股、配售、供股、可轉換債券等各種方式集資，將商品經營與資本經營有機結合，實現企業的結構優化和規模經營，是一個動態化過程。中信泰富6次重組資産上市，粵海投資11次注資，海虹集團最近2年就先後3次注資，都是企業資産動態優化的體現。這一方式保證了企業在短時期內迅速發展壯大，實現了業績的穩定增長，也促使紅籌概念在市場上歷久不衰。（附：紅籌股集資額的驚人表現）

    4.旗艦的概念。紅籌股資産規模龐大，産業經營多元化，並且有極強的融資功能，代表了區域和行業經濟的整體水平，通過注資還能極大地帶動本地區、行業中相關産業的發展，不愧為地區和行業經濟發展的旗艦。例如，中信泰富自1991年以來，不斷收購母公司的國內資産及內地其他優質資産項目，不僅為中信集團融通了巨額發展資金，也使中信系統資産通過重組急劇發展壯大。5年內，中信泰富從市值7億港元的小企業成為市值超過600億港元的“巨人”，創造了香港股市的奇跡，其自身也理所當然成為中信系列的旗艦。而粵海投資通過多次注資、收購，已形成了工業、基礎設施、旅遊酒店、房地産開發、百貨零售等五大支柱産業，市值從0.82億港元猛增至100億港元，在香港股市打響了“廣東概念”，成為廣東省經濟發展名副其實的旗艦。總之，紅籌公司通過資本運營這一先進的經營手段，使其自身發展為各地區、行業的旗艦，極大地增強了投資者的信心。

    5.兩制合一的概念。紅籌股注入的大陸資産，是中國國內企業，這些企業遵循的是大陸的法律和財務制度；但其母公司則是在香港注冊的香港企業，對大陸而言是境外公司，對香港而言是本港公司。其經營、上市資格、公關宣傳、財務會計、信息披露都按香港法律執行，具有兩制合一的特點。同樣是國內資産，紅籌股比H股、B股更易於獲得香港股市投資者的信任，獲得股民青睞。

    上述紅籌股中所體現的五大概念，在香港回歸後毫無疑問能繼續得以保留。可以説，從總體上看紅籌股的前景是有保障的。但是，不能不看到，由於目前紅籌股在操作和監管上還存在不少問題，使紅籌股前景存在隱憂，並嚴重制約著其進一步發展。

    一是競價買殼，造成國有資産流失，並使買殼之路越走越窄。長期以來由於“買殼上市”不必受正常申請上市規定的限制，在注入業務和資産的時間上有較大的選擇性，因而一度是紅籌公司上市的主要途徑。本來，“殼公司”是港股中交易不活躍、透明度差、前景不明的劣質公司，正常情況下往往無人問津。即使有人收購，也往往以低於面值的股價出售。中資機構介入後，以前為人所不齒的殼公司成為“搶手貨”。由於殼公司數目有限，中資企業為了拿下“殼公司”，互相抬價，形成了港股歷史上少見的炒殼熱潮。據估計，僅1993年，中資機構為收購殼公司所注入的資金就超過50億港元，大大高於殼公司原市值。由於這些收購資金都是從國內調撥，實際上造成了國有資産流失。到目前，一個殼公司的溢價通常為4000～5000萬港元，已大大高於直接申請上市的成本，這使得“買殼”之路越走越窄。盡管現在有關監管部門對買殼提出了一些限制措施，但由於法規不完善，再加上各駐港公司本身背景非凡，競價“買殼”行為仍未完全杜絕。

    二是注資行為一哄而起，有失控的傾向。由於紅籌股極強的籌資功能，且備受投資者追捧，一直資金緊缺的一些地方和企業紛紛加快了注資進度。據統計，僅去年下半年以來，平均每月都有兩起以上紅籌股注資活動，最近還有更多的注資計劃在準備和落實過程中。各地方、行業一哄而上搞紅籌股，已使其産生了過快、過濫的傾向，這不論對於引進外資，還是紅籌股自身的發展都是極其不利的。這是因為，香港股市本身的容量畢竟有限，紅籌股太多太濫，投資者有了更多的選擇，必然減低紅籌股受追捧的程度，降低其市盈率；而各地區、行業的優質資産也是有限的，注資過快過濫，將造成注入資産良莠不齊，影響企業整體素質，削弱投資者的信心。

    三是紅籌股的監管法規和權限劃分問題。

    目前，對於紅籌股上市資格審查、中介機構的聘請和服務范圍及收費標準，注資過程中的資産評估、上市的總體規劃(包括每年上市的數量和上市額度)，都缺少一個統一的法規予以規範。此外，在上市資格審查中，中國證監會與香港證監會、聯交所的權限劃分；以及注資過程中資産評估的認定，收購資産的價格的確定等，其權限在行業、政府和國資局之間應如何劃分都沒有明確。這些問題客觀上造成了紅籌股失控現象，也使紅籌股發展前景變得不明朗。

    規範和發展紅籌股的對策思考

    紅籌股的現行表現和極強的籌資功能，使它比H股、B股和“中策模式”等在引進外資、發展壯大民族産業等方面具有更大的優勢，理應成為今後我國引進外資發展經濟的一個重要途徑。紅籌股前景總體上看好，但其存在問題亦不容忽視。我們認為，要保持紅籌股健康、穩定發展，必須使紅籌股的運作在法制、規範的軌道上推進。

    1.要制定紅籌股發展的總體規劃。紅籌股都是在香港股市集資，單獨一家市場的容量是有限的，因而市場上客觀存在對紅籌股的容納限度；而國內各地區、行業想上紅籌股者數量眾多，有一個上市限額和安排節奏問題。我們認為，有關管理部門(包括計委、體改委、證監會)應集中一批力量，制訂一個關於注資紅籌股在港上市的近期和中期規劃，明確每年上市企業數量、上市額度、行業和區域分布，以便有步驟、有節奏地推進紅籌股運作，使其數量、額度始終控制在市場允許的范圍之內，使投資者對紅籌股始終保持熱情和信心，充分駕馭市場而不是去破壞市場。

    2.明確劃分紅籌股的監管權限。首先是關於上市規模管理，即每年上市的總盤子，包括哪類行業、哪個地區的駐港企業上市，可根據總體規劃安排，由國家計委審批；其次是上市資格審查。由於紅籌公司是香港企業，建議以香港證監會和聯交所為主，但事先報中國證監會備案；三是注資過程中資産評估的結果、轉讓價格的確定、産權轉讓的審批，由於涉及到國有資産向境外轉讓，應以國家國有資産管理局為主進行監管，即資産評估的結果、轉讓價格和轉讓文件須經國資局審查認可。上述三類權限的確定，可使國內資産注資紅籌股在港上市處於有序、合理的監管體系之下。

    3.大力培養並充分發揮境內國家級中介機構的作用，科學地、富於技巧地推進紅籌股發展。搞紅籌股實質上是國有企業如何在國際資本市場融資的問題，其方案設計、談判成交、公共宣傳、巡回推介、上市交易是一個完整、嚴密的系統工程。要做好這項工作，除了紅籌公司自身的努力外，還有賴於兩地中介機構的配合。紅籌公司在港上市的方案、公關宣傳、巡回推介、上市交易須借助香港中介機構的作用。而紅籌股收購大陸資産的注資方案、資産評估、會計審計、法律事務則要借重國內中介機構的作用。近年來，配合紅籌股運作，香港一批中介機構如百富勤、海裕金融等迅速成長，而大陸中介機構在這一領域作用微乎其微。實際上，如何充分展示國內資産的內在價值、地方特色和發展潛力，以及更快捷、高效地推進紅籌股運作的境內事務，國內中介機構應比香港機構更有作為。我們認為，今後有關部門應特別注意培養和發揮國內高水平、高素質的國家級中介機構在紅籌股運作領域的作用，使紅籌股的總體策劃、資産評估、財務審計、法律事務、上市安排等真正建立在既符合國情，又適應香港資本市場需要的基礎上，科學地、富於技巧地推進紅籌股運作，這也必將有助於紅籌股的長期、穩定和健康發展。                                                  ■