1984年，美國通過了內幕交易處罰法案(ITSA)，這一法案為SEC提供了有力的武器，從而可以對任何被發現泄密或根據實質性非公開信息進行交易的人施以三倍的罰款，而在此之前唯一可用以懲治非內幕交易的手段是刑事。

 

美國反內幕交易法規的應用與演變

 

錢   晶

 

導言

    在我國《證券法》尚未出臺的今天，證券欺詐和內幕交易業已在證券市場上出現並以各種形式存在著。在我們尚不能對“內幕交易”這一概念的內涵和外延做出權威的法律界定之前，讓我們不妨來看一下已經相當成熟的美國證券市場：從30年代至今，證券交易法規中先後有三部以反內幕交易為主要內容的法規，它們分別是《1934年證券交易法》、《1984年內幕交易處罰法案》、《1988年內幕交易與證券欺詐強制法》。此外，還有一些法律，它們制定的初衷並不是為了反內幕交易，但卻在實踐中極大幫助了反內幕交易精神的貫徹，如RICO等。本文將詳細地介紹60多年以來美國證券市場上著名的案例與這些法案相互推進，互為因果，從而使法律逐步走向完善的過程。在這一過程中，美國證券交易委員會(SEC)發揮了極其積極的作用；在這一過程中也形成和完善了一些十分著名的理論：(1)披露或禁戒(交易)理論；(2)濫用理論；(3)郵件與電話欺詐等。本文還將在最後一部分對此作一次歷史性的回顧。

    內幕交易法規的沿革

    1934年證券交易法案通過之前，美國尚無禁止內幕交易的規定，當時內幕交易所得被當作內幕人的合理額外收入，而且被普遍接受。內幕交易的案例由當時的普通法律裁決，因而經常以失敗告終。例如，在Goodwin v.agassiz(1933)的案例中，原告因從報紙上獲悉一家公司在某一地區的銅開採將終止而拋售了該公司的股票，但公司董事卻知道銅開採計劃將繼續得以執行，於是他們就在掌握這一非公開消息的基礎上買進了更多的股票。當該公司的股票價格因該消息公布而上漲時，原告向法院起訴要求賠償其損失。馬薩諸塞州最高法院否決了其要求，駁斥理由是董事們並未面對面與原告進行交易，交易是在證券市場上完成的。

    一、1934年證券交易法：sec16

    1934年證券交易法的誕生是對股票市場大崩盤前證券濫用作出的反應，它主要是用來處理公司的內幕交易。法案要求董事、職員和大股東在SEC登記注冊並公開其對公司的股權。sec16(a)要求已登記內幕人在他們的持股情況發生變化的當月結束後10天內向SEC報送有關説明。sec16(b)規定短線交易的獲利可由公司收回(短線交易指在6個月以內對稱的買與賣)。sec16(c)禁止內幕人短線賣出其所持的公司股份。

    但是，1934年證券交易法中也存在漏洞，這些漏洞削弱了它限制內幕交易的力量。例如，SEC有權根據sec16(a)對披露內容加以控制，但它無力要求內幕人吐出其短線收益，這就迫使經理、董事及股東採取一定的法律手段要求內幕人吐出收益。對於前者(經理、董事)而言，他們往往缺乏將內幕交易訴諸法庭的直接動力，因此股東就成了採取法律行動的唯一力量。假定大多股東只持有小部分股份，那麼借用其他有相同利益關係股東的力量行事，從而減少自己需要承擔的成本，這種想法往往阻礙股東們的進一步行動。最終，使該條款得以實施的主要動力就落在原告律師身上。在Smolowe v.Delendo Crop(1943)一案中法庭判決支付給原告律師一定量的費用。這一結果使執行過程變得更為有效。此後，一批律師嚴格按16(a)向SEC進行報送，並且一旦發生衝突他們就代表小股東的利益，充當他們的代理律師。法院也拒絕討論律師的這種行為是否有違道德準則，因為議會已經表示接受這種方法作為推動該法律條款執行的有效手段。

    sec16(b)與其他反內幕交易法律的不同之處在於它的執行不要求以對欺詐的調查結果為依據。此外，內幕人在交易過程中是否有辦法獲取實質性非公開信息並非十分重要。

    sec16(b)在以下三方面的管轄權是有限的。第一，它僅適用於根據sec16(a)屬於內幕人因而需要將form3遞交SEC的公司高層執行者和在持股情況發生變化的每月月底結束後10天內向SEC遞交form4的高層執行者。而其他可能獲取實質性非公開信息的內幕人不包括在內。第二，法案要求兩項交易互相匹配，不能只有買或只有賣。第三，互相匹配的交易必須在6個月內完成。這些限制都使sec16(b)作為一種反內幕交易的工具其有效性大大減弱。

    1991年，SEC對適用sec16的法規作了大量修改。這些是對衍生證券迅速發展，多種多樣雇員福利計劃的産生以及歸檔存卷失誤不斷增加所作出的反應。

    二、1934法案：sec10(b)

    目前使用最廣泛的反內幕交易法規是反欺詐條款10b-5，它在1942年被SEC吸收採用“任何人直接或間接採用任何方式或州際商業的媒介或郵件或任何國內證券交易所的便利進行以下三種活動都是非法的(1)使用任何方式、方案或技巧欺詐。(2)作出與實質性事實不符的聲明報道或故意遺漏聲明中所必須陳述的實質性事實。(3)參與任何行為、實踐或商業過程使或將使與任何證券買賣有關的人受騙。”

    SEC在Rule 10b-5的執行過程中充當一個十分積極的角色，它可以對經紀人、交易商採取行政手段；要求聯邦政府強制內幕人吐出內幕收益並實施懲罰；將Rule 10b-5的違反者送交司法部門接受刑事訴訟。

    Rule 10b-5的首次應用是在案件Cady,Roberts & Co.(1961)中。法院用行政訴訟程序來確定，一位公司董事的行為是否違反了Rule 10b-5。這位董事把公司將削減紅利的消息預先透露給證券經紀人並由經紀人拋出了股票。該經紀人受到了停業20天的處罰。這一案例建立了現在所謂“披露或禁戒(交易)”法規。該法規要求那些能獲得實質性非公開信息的人要麼向公眾披露，要麼就禁止使用該信息進行交易。這一法規後來被成功運用到SEC v.Texas Gulf Sulphar Co.一案中，該案中內幕人在“發現新礦藏”這一信息公開之前買入了股票，從而被判定違反了Rule 10b-5。一個內幕人披露信息的責任或他不得依內幕進行交易的責任只在以下情況下需要履行：即有合理理由肯定該信息的公布將對股票的價格産生巨大影響。

    隨後，通過對三起案件的裁決，高等法院規定了Rule 10b-5適用的三種情況。1980年的Chiarella v.United States一案中，一名排版工人從交付打印的文本中辨認出隱藏的招標公司的名稱，於是買入了該公司股票，從中獲利3萬美元。SEC發現了該筆交易並要求司法部門對其進行刑事追究，初審法院對他定了罪，而且獲得了巡回法院的肯定，但在高院該項定罪被否決。法院認為披露或禁戒(交易)責任只有當信用責任存在時才適用，而該排版工人並不負有該責任。

    高院在此案中的態度促使SEC採納Rule 14e-3(1980)的條款明確禁止任何人(公司內或公司外)在其有辦法事先獲得實質性非公開信息時進行交易(尤其指尚未公開的招標信息)。因為Rule 14e-3是建立在獨立於sec10(b)的法律權威的基礎上的，所以由Rule 10b-5規定的有關“違反信用責任”這一限制性約束就不再發揮作用。這樣就向Rule 14e-3提供了比Rule 10b-5更廣泛的適用范圍。與此相關的一個重要的案例是United States v.Chestman，此案中二級巡回法院的裁決有力地支持了Rule 14e-3的實施，並與此同時給Rule 10b-5施加了新的限制。法院規定利用實質性非公開信息進行的交易不一定都違背Rule 10b-5，除非交易者曾明確表示將對信息保密，或盜用信息，或對披露或禁戒(交易)負有信用責任。這一決定強化了Rule 14e-3在招標案例中的作用，限制了Rule 10b-5在不包括有關未來招標信息的案例中的影響力。

    1983年高院參考Chiarella一案的裁決對Driks v.SEC作出決定。在該案中一位名為Driks的金融分析師發現了“權益基金公司”——一家大保險公司存在大量欺詐行為。他試圖與《華爾街雜誌》聯繫披露此事，但雜誌社不願插手。於是他指示他的客戶賣掉手中持有的該公司的股票。不久之後，加利福尼亞保險協會發現了該公司的欺詐行為並將其披露，從而使股票價格從26美元下挫至15美元。SEC批評Driks違背了Rule 10b-5，哥倫比亞特區法院裁決其有罪，根據其上訴，高院卻強調了他們在類似Chiarella一案中的態度，裁定被告對公司股東不負有信用責任，因此沒有義務披露或禁戒交易。

    在一定情況下，從內幕人處收到非公開實質性信息的人可能被要求履行披露或禁止交易的義務(根據Rule 10b-5)。例如在以下兩種情況下受密者就有責任披露或禁止交易：(1)內幕人為個人盈利而泄密，因而違背了對忠誠的信用責任。(2)受密者知道內幕人違背了忠誠責任。如果以上情況都滿足，那麼泄密人與受密人都需對他們的行為承擔責任。第一種情況應推廣為不僅指金錢利益，也包括通過提高名譽獲得利益或來自於向朋友和熟人提供便利的利益。

    在Chiarella和Drik兩案的裁決限制了SEC在反內幕交易法規中的執行力度的同時，第三起案件的發生改變了高院在此類案件中一貫的刻板態度。並且極大地幫助了現在所謂“濫用理論”的推廣。該理論認為任何人根據委托于他的信息，違反信用責任為個人利益進行交易就違背了Rule 10b-5的反欺詐條款。在“披露或禁戒(交易)法規”中欺詐行為的構成是因為不能向市場的其他參與者披露信息，與之相比“濫用理論”適用於委托人將信息轉達給受托人的情況。下例為理論的應用：R.Foster Winans是“Heard on the street”的專欄的作者之一，他將有關下期中將要提及的公司名稱的信息透露給一位名叫Peter Brant的經紀人，該經紀人經過一系列交易凈賺69萬美元，並將31萬美元支付給Winans。政府認為Winans盜用了屬於雜誌的信息為個人謀利，屬於違法行為。“濫用理論”的首次應用是在1982年，但並未獲得議會的立法許可也未由高院批準。在裁決此案時法院以8比0的表決結果支持郵件和電話欺詐罪的成立，卻以4比4的表決使證券欺詐罪難以通過。不過，這一平局的出現對於先前的定罪來説也已是足夠了。雜誌被剝奪了其單獨使用信息的權力，而這一權力是秘密商業信息的重要部分和最重要的私有財産，但不管怎樣，法院沒有推翻“濫用”這一事實，並向政府部門的檢舉方提供了一種新的有力武器，用以控告股票經紀人、仲裁人和投資銀行部門的其他雇員，一旦他們的濫用信息行為構成欺詐。

    盡管在Winans一案中獲得了勝利，但是SEC仍因現存反內幕交易執法的低效性感到備遭挫折，在這一點上SEC大致有兩種補救方法使其執行努力不致于白費：(1)它可以設置禁令以防止新的違法行為出現。(2)它可以強制吐出內幕交易的所得(或通過內幕交易避免的損失)。一旦SEC成功地執行這些法規，被告將恢復到他們原先的經濟地位上。因此，在SEC看來，沒有人會因內幕交易受損。但是，證券法並未授權SEC對內幕交易進行直接懲罰，而是要求其向司法部門提出刑事訴訟。根據證券法對內幕交易提起的刑事訴訟，還要求向被告提供所有的保護，包括由陪審團裁決的權利，以及提供確鑿的犯罪證據而不僅僅是合理懷疑。最終是否起訴還得由司法部門決定而不是SEC，這樣就加劇了整個過程的不確定性，削弱了執法力度。以上各種因素的結合也許可以用來解釋在1934年證券交易法通過之後的50年裏對內幕交易的刑事訴訟為什麼為數寥寥了。

    三、1984年內幕交易處罰法案

    由於以往的法律在反內幕交易過程中成效不明顯，SEC於是對議會施加壓力通過了1984年內幕交易處罰法案(ITSA)。這一法案為SEC提供了有力的武器，從而可以根據法律條款由委員會對任何被發現泄密或根據實質性非公開信息進行交易的人施以三倍的罰款。而在ITSA通過之前，唯一可用以懲治非內幕交易的手段是刑事訴訟。因此ITSA是刑事定罪以外可以實施的唯一民事懲罰。與刑事訴訟的嚴格要求相比，民事執行只需要有佔優勢的證據證明罪行即可。在ITSA下，SEC是原告而不是過去那樣由司法部門作為原告，與此同時被告僅得到程序上的保護而不是憲法規定的全部保護(這種保護在刑事訴訟中可獲得)。

    這一立法適用於違反該法律下任一條款的人，同時也適用於違反證券交易中反欺詐條款的人，此外，ITSA只適用於在國內市場或通過經紀人在二級市場進行的交易。一級市場交易和面對面交易不受其管轄。

    為了計算內幕人的實際收益，法院必須計算在信息散布之後的一個合理的時期內支付價格與交易價格的差價。但是法院往往會忽視賣出價格，因為它是在信息公布後很長一段時間以後的成交價。例如，內幕人的買入價是10美元，因信息公布股價上漲至15美元，但內幕人決定一年之後當價格為20美元時拋出，但根據法律他的收益仍是每股5美元。相反，如果一年後股價下跌為初始的10美元，該內幕人仍被認為獲得了每股5美元的利潤。信息達到完全傳播的合理時間長度由判例法的原文決定，因而時間既可能是信息公布後的很短時間內也可能是很長一段時間後，這完全取決於信息的性質。極端情況下，如果有充分理由相信該信息是逐漸傳播開去發揮作用的，那麼法院就會使用賣出價決定收益。當收益被確定後，SEC就會要求內幕人吐出這部分所得並罰以3倍于之的損害賠償，共計4倍利潤的罰款。

    但是仍然還有問題未解決，最主要的就是對於非法內幕的明確界定，目前情況下民事訴訟是根據判例法sec10(b)和14(e)提供的非法內幕交易定義而執行的，這些定義本身不十分清晰，而且判例法對它們的解釋也不盡相同。

    四、1988年內幕交易與證券欺詐強制法

    該法于1988年11月19日由國會通過。該法向內幕交易告發者提供高達內幕交易所得10%的獎金，並且將該罪行的最大刑期延至10年。該法案最出色的一方面在於要求公開募股公司採取明確地禁止其雇員進行內幕交易的措施。具體而言就是要求“控制人”(包括雇員、經理或其他有能力影響或控制其他人行為的人)積極地管理其下屬防止從事內幕交易，否則對“控制人”處於嚴厲的民事懲罰。1988年法授予SEC對“控制人”施以高達100萬美元或3倍于利潤或所避免之損失的罰款。更甚之，SEC還有權對那些對內幕交易行為未能成功地採取措施加以制止者實施懲罰。

    內幕交易責任理論與政府實施

    以下涉及的是政府在法律實施中使用的主要責任理論。最顯著的一個問題就是早期的一些法律條款(如sec16(b))與其他一些雖未明確載明反內幕交易的法律(如RICO)相比，在與內幕交易的抗爭中反倒顯得不十分有力。

    從對過去20年內幕交易案例的回顧，我們不難發現，政府實際執行情況常常根據16(b)以外的其他法律。

    下面讓我們來回顧一下政府對付內幕交易的主要武器。它們包括禁戒(交易)或披露法規(Rule 10b-5)，由Winans一案發展起來的“濫用理論”；適用於招標案的Rule 14e-3，還有RICO這一近年來使用的十分有效的法律，盡管它最初産生的目的並非為了現在的用途。

    一、禁戒(交易)或披露理論(Rule 10b-5)

    該理論初現在1961年的Cady Roberts & Co一案，隨後被運用到SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.一案中。該理論聲稱任何掌握實質性非公開信息的人應該或者向投資者披露，或者避免使用它進行交易。高院1980年在Chiarella v.United States一案中具有標志性的規定使Rule 10b-5的使用范圍得以清晰化。受該法律限制的人必須是該公司或股東的受信托人，負有信用責任，離開了這一責任，他的行為就不受該法律約束。

    高院對Chiarella定罪的撤銷使披露或禁戒(交易)理論的使用限于已登記注冊的內幕人。問題於是被提高到當泄密者為受信托人時，受密者應承擔怎樣的責任上。這一問題在Driks V.SEC一案中進一步清楚化，高院的裁決體現出這麼一種精神：要對受密者追究責任，則泄密者必須是受信托人而且秘密的泄露人獲得了個人利益。由於在Driks一案中不存在個人利益，所以法院推翻了最初的裁定。然後，個人獲利的定義放寬至不僅包括明確的個有金錢上的收益，還包括對個人名譽的好處，因向朋友提供信息而使自身形象“奕奕發光”等。總之，受密者是否承擔責任關鍵在於泄密者是否為贏利而違背了信用責任。

    對SEC來説，高院在Driks一案中裁決並不完全是壞事，因為它也放寬了對內幕人的定義。法院指出當一個人不符合已登記內幕人定義時，他也有可能因位居該公司的法律顧問、會計師或投資咨詢顧問一類的短期職位而獲悉實質性非公開信息。這種暫時性的內幕人也須遵受披露或禁戒(交易)法規。迄今為止披露或禁戒(交易)法至少仍是反內幕交易法規中十分有效的一種工具。

    二、濫用理論

    與披露或禁戒(交易)法不同，濫用理論涉及公司外的人員。該理論因United States v.Carpenter一案而得到發展，在該案中R.Foster Winans是《華爾街雜誌》“Heard on the Street”專欄的作者之一，他將下一期文章的有關內容透露給經紀人，經紀人依此交易從中漁利並支付一定回扣給Winans。案中所涉及的信息並非來自公司的內幕人，而是Winans自己製造的信息，但是既然他是《華爾街雜誌》的雇員，那麼他製造的信息就歸雜誌社所有。因此使用這些信息為個人贏利就違反了他向其雇主應承擔的信用責任。

    三、Rule 14e-3：招標信息

    Rule 14e-3並不要求依據被告是否違反信用責任定罪。SEC採取該法規是對高院對Chiarella一案的裁決作出的反應。Rule 14e-3指出如果交易者知道或有理由知道該信息來自內幕人或招標書，那麼交易者就有責任披露信息或避免據此進行交易，而不用考慮是否存在信用責任。1991年對United States v.Chestman一案的裁決再次肯定了該理論的有效性。

    四、郵件和電話欺詐

    如果以上三條法規都不能成功地對內幕交易提出起訴，那麼公訴人可能使用郵件和電話欺詐法。該法規認為借助郵件和國際電話手段，通過錯誤或欺騙或允諾方式謀取金錢或財産是犯罪。使用該法規的一個十分顯著的例子是Carpenter一案，陪審團雖然就是否以濫用理論定罪各抒己見，但在根據郵件和電話欺詐定罪上取得了一致。

    五、反內幕交易使用的其他法律：RICO法

    除了現存的反內幕交易法外，公訴人還使用其他法律來阻止內幕交易。其中的一個典型例子就是RICO法(受影響欺詐者和腐敗組織法)。它于1970年通過，主要用來對抗有組織的犯罪對於合法商業和勞工組織的滲透。然而最近幾年裏根據RICO法進行的民事訴訟案與日俱增，1988年，在與RICO有關的1000余案例中，90%是與“有組織的犯罪”無關的合法商業組織和個人的訴訟案。高院的Willian Rehnquist法官將這一情況概況為：

    第一起涉及違背證券法的RICO起訴發生在1987年，當司法部對Princeton/Newport公司産生疑問後，Rudolph Giuliani派人對該公司進行了突擊式檢查，隨後，公司及其五名合夥人被指控涉及一起利用偽造股票交易進行稅收欺詐的詐騙大案。

    RICO施加於事件的嚴峻性往往加劇了一些案件的臭名昭著程度。那些遭到RICO指控的公司(個人)必須依政府要求將大量資産(如證券)上交政府，而證券數量的多少和起訴與審判之間的時間間隔長短都會給公司業務帶來極大的不利。在Priceton/Newport一案中，公訴人要求審判前對公司施以1000萬美元的罰款。這就導致一些投資者採取各種方式撤走自己的資金，從而迫使Priceton/Newport在審判前就進行資産的變現清算。RICO造成的類似威脅還包括使Drexel Bumham Lambert對其他非欺詐起訴(包括六條刑事罪名)迅速服罪，並同意支付6.5億美元罰金。

    迄今為止最著名的與證券欺詐有關的案例是Michael Milken案，聯邦大陪審團定出的98條罪狀使Milken需向政府繳納12億美元的罰款，這就迫使Milken對一些技術上的犯罪迅速認罪，以避免再受RICO審判。

    當然對於公訴人使用RICO反內幕交易，各界都有不少批評意見，因此政府的三個部門已經採取了一定措施修改RICO。例如，1991年7月，所有根據RICO對Priceton/Newport合夥人的指控，包括稅收欺詐和共謀罪都被撤銷了，公司所受的唯一創傷就是因RICO指控而被迫進行了資産清算。高院的William Rehnquist法官説：“議會對民事RICO進行一定修改的時間到了，RICO的使用范圍應被限定在與聯合犯罪有關的案例中。”

    結論：美國反內幕交易法規的現狀可概括為：1.由1934年法明確規定的已登記內幕人完成的交易是嚴格禁止的，這一類型的非法內幕交易可由現行法律成功阻止；2.濫用內幕消息的外地聯人也需承擔一定責任；3.暫時內幕人禁止使用實質性非公開信息進行交易。                         ■