據統計，1995年美國證券市場共發行了4360億美元的公司債，而同期的股票發行額只有1065億美元。相比之下，中國的企業債券市場比股市冷清得多，發行企業債只是企業解決資金來源的權宜之計。企業債市場的不發達，充分暴露了我國金融市場的許多深層次問題。
我國企業債券發展的難點與對策
中國國際金融有限公司 豐習來
我國企業債券發展的歷史回顧
1.萌芽階段：1986年以前
從1984年開始，社會上出現一些企業自發向社會或內部發行不同形式的有價證券進行集資的活動，到1986年底，發行了類似企業債券的有價證券約100億元。當時對企業債券的發行沒有統一管理，企業債券業務還處於自發的萌芽狀態。
2.初步發展階段：1987至1992年
1987年3月，國務院開始對企業債券進行統一管理，頒布實施了《企業債券管理暫行條例》，主要內容是：(1)限定只有全民所有制企業才可以發債；(2)可以以本企業産品等價償還本債；(3)企業債券由國家計委與中國人民銀行共同管理；(4)企業債券的總面額不得大於其自有資産凈值；(5)企業債券用於固定資産投資的，項目必須經過有關部門批準，並納入規範；(6)利率不得高於同期銀行存款利率的40%。同時，為進一步解決當時社會亂集資問題，加強企業債券市場的宏觀管理，3月28日，國務院發布了《國務院關於加強股票債券管理的通知》，次強調：(1)重申全民所有制企業可以發債，機關團體、事業單位、集體所有制企業以及個人不得發債；(2)發行債券必須在國家批準的發行計劃規模內，不得突破；嚴禁用發行企業債券資金搞計劃外投資。當年開始編制了初步的企業債券發行計劃，當年安排75億元發行規模，其中地方項目30億元，重點建設項目45億元。
1988年，為治理通貨膨脹，國家開始治理整頓。為控制固定資産投資規模，沒有安排企業債券發行計劃。下半年，為了解決企業流動資金困難問題，開始批準發行短期融資券，計劃發行50億元，實際發行30億元。9月份，配合國家政府機關改革，國家計委在財金司成立債券處，主要負責編制國內債券發行計劃，包括企業債券發行計劃和股票發行計劃，參與證券市場規範化管理，以及有關政策的制訂。
1989年下半年，國務院批準了12億元的地方企業債券發行規模和30億元企業內部證券規模。
1990年，為進一步加強企業債券的計劃管理，4月份國家計委與中國人民銀行聯合製定的企業債券額度審報制度及管理辦法規定：(1)企業發行債券必須通過地方計委、人民銀行地方分行向國家計委和人民銀行總行申報發行額度；(2)國家計委和人民銀行編制年度證券發行計劃，報國務院批準後下達各地執行；(3)企業債券只限于國家計劃內、符合國家産業政策的續建項目，新開工項目不得發債；(4)規定用於單個固定資産投資項目的債券資金：技改項目發行總額不得超過總投資的30%，基建項目不得超過20%，並不得超過自籌資金和預算內資金投資之和。當年，經國務院批準，下達了企業債券發行計劃175億元，地方55億元，短期債券20億元。本年企業債券市場發展的一個重要特點是：第一次將企業債券發行納入了國民經濟和社會發展計劃，並將其作為固定資産投資正式來源渠道。
1991年，經國務院批準，下達了企業債券發行計劃250億元，其中地方企業債券140億元。1992年，經國務院批準，下達企業債券發行計劃350億元，其中中央債券170億元，包括國家投資債券100億元，國家投資公司債券30億元，中央企業債券40億元，地方債券180億元，包括地方企業債券145億元，地方投資公司債券15億元，住宅建設債券10億元，內部債券10億。本年是我國企業債券市場發展最輝煌的一年，主要表現在：(1)債券品種最多，共七個；(2)實際發行量是到目前為止最多的一年；(3)是市場最活躍的一年，債券發行比較順利。
3.整理和繼續發展階段：1993年至今
1993年，經國務院批準，年初下達企業債券發行計劃490億元，其中中央債券240億元，包括國家投資債券100億元，國家投資公司債券70億元，中，包括地方企業債券220億元，地方投資公司債券15億元，住宅建設債券15億元。
但是，自1992年以來，各種形式的社會集資愈演愈烈，嚴重衝擊了企業債券市場，尤其是國債市場，發行不順利。4月份，國務院專門規定：國債發行完畢之前，其他債券一律不得發行，企業債券利率不得高於國債利率。另外，資金市場比較混亂，大量銀行資金拆借出去，國家重點建設項目資金不能到位。7月，國務院緊急決定，將1993年企業債券發行計劃絕大部分轉由新增銀行貸款解決。當年只有廣東個別幾個地區發行了地方企業債券，實際發行20億元。
同時，為加強社會集資的管理，規範企業集資行為，1993年3月，國家修訂頒布了《企業債券管理條例》。主要特點是：(1)規範了企業集資行為。企業進行有償集資活動，必須採取企業債券方式進行；(2)擴大了發債對象，境內具有法人資格的企業都可以發債；(3)進一步加強了計劃管理；(4)嚴格企業發債的規模要求和財務狀況，提出三年業績條件，強調了償債要求；(5)提出了發行債券要信用評級；(6)企業債券資金不得用於房地産、股票買賣和期貨交易；(7)購買企業債券所得利息必須納稅；(8)取消了以本企業産品等價償債的做法。
1994年，按照《企業債券管理條例》的規定，取消了大部分債券品種，僅安排地方企業債券發行計劃規模45億元，由國家計委下達各地執行，當年全部發行完畢。
1995年《中共中央關於制定國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標的建議》明確指出，要積極穩妥地發展債券融資，從而為企業債券進一步指明了政策方向。經國務院批準，國家計委編制下達了130億元企業債券發行計劃，其中基建部分80億元，技改部分50億元。
1996年，經國務院批準，下達了250億元企業債券發行計劃，其中基建150億元，技術改造100億元。
由此可見，我國企業債券市場的發展並不是一帆風順的，而是經歷了一個由自發到自覺的艱難過程。但無論如何，通過這十多年的探索，我國企業債券市場還是取得了很大發展，同時，也積累了不少關於企業債券市場發展的經驗教訓，為我國企業債券的進一步發展創造了條件。
我國企業債券發展的難點
經過十多年的努力，我國企業債券雖然取得了一定的發展，但與國債、股票市場相比，企業債券市場無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距。企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分發揮。與其它金融産品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱，主要表現在：
1.對發展企業債券市場的重要性認識不夠，沒有把企業債券市場看作是中國資本市場的重要組成部分，而是一直把企業債券作為中央和地方企業項目資金缺口的補充措施。也就是説，國家有關部門在安排項目建設資金時，在國家投資、銀行貸款和企業自籌仍無法解決項目投資缺口時，才會把企業發行債券作為一種解決資金來源的權宜之計。這樣做的結果是：
(1)由於發行企業債券是項目資金缺口的一種補充，企業債券始終處於附屬地位。也就是説，企業不是根據自己的資金需要和未來的現金流量而主動承擔企業債券債務的，而是在沒有未來的現金流量的情況下被迫採用企業債券這種方式舉債的，企業的舉債和償債來源是脫節的，這對形成企業債券市場很不利。
(2)由於企業債券籌集的資金多用於新項目的建設，而債券的期限一般又比較短，二者缺乏時間上的配合，往往是企業債券到期時，建設項目還沒有投産，因此，發行債券的企業根本無力償還到期債券，損害了企業債券的信譽；
(3)企業債券的行政色彩濃于市場行為。由於企業能否發行債券、企業債券的期限、利率、金額等都是由政府規定的，而且是作為項目的資金來源批復給企業的，企業在進行債券融資時也是把債券作為政府對自己的優惠來看待的。因此，企業對政府的感激要多於對投資者的關心。由於企業的建設項目納入了國家計劃，債券發行也納入了國家計劃，因此，債券到期後，如果企業無力兌付債券的本息，發債企業將不得不再次求助於政府，政府部門也只好再次進行週旋，要麼增加國家政策性貸款，要麼逼商業銀行為該企業兌付債券。這樣做的結果是：舉債人缺乏市場意識，企業債券意識淡薄，造成企業債券的信譽下降；另一方面，由於企業債券的定價受到行政幹預，債券本身缺乏市場競爭力和吸引力，投資者缺乏投資企業債券的積極性。
2.籌資者自身缺乏信譽
企業債券發行主體自身缺乏信譽是目前制約企業債券市場發展的重要因素。據粗略統計，到1995年底，全國企業債券(包括短期債券)不能及時償還的約佔發行余額的11%。從以往發行企業債券的經驗來看，企業普遍存在重籌資、輕還款的現象，結果使企業債券失信于投資者。
造成上述狀況的一個重要原因在於發行主體自身，表現在：
(1)在企業債券市場上舉債的企業缺乏市場意識。這些企業在證券市場上直接融資之前，銀行貸款是他們的唯一資金來源，在他們的印象裏，反正企業是國家的，銀行也是國家的，貸款到期可以拖欠、甚至不還；那麼，發行企業債券也是可以拖欠不還。由於這些企業缺乏信譽就是生命的意識，因此，企業對還款往往不重視，有的企業是沒錢不能還，有的企業甚至是有錢也不還。
(2)企業自身不具備在債券市場上舉債的能力，因此，借了資金就沒有打算還。在發債的企業中，一些企業的負債率高達85%以上，企業資金的主要來源是銀行貸款，根本沒有抗禦市場風險的能力，也沒有靠自身盈利去償還債務的能力。可以説，一開始就不應該讓這些企業進入債券市場。
信用是金融市場的生命。正是由於個別企業在債券市場上失信于投資者，才使企業債券市場舉步維艱。
企業債券到期不還的另一個惡果是：商業銀行、證券公司等中介代理機構對企業債券的承銷缺乏熱情，這在客觀上就進一步限制了企業債券的發展。
3.缺乏企業債券定價的人民幣基準利率
基準利率(BENCHMARK)係指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，也就是説，在金融市場上可以根據該利率的水平來制定其它相關金融産品的價格。
那麼，什麼樣的利率才能成為基準利率呢?從國際金融市場的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融産品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發行主體是國家，在本幣市場上，所有的市場參與者之中，信譽最高的機構是國家，因此，從信用風險(Credit Risk)來看，國家的風險應為零風險。投資以國家主權為債務人的産品最安全。根據高風險高收益，低風險低收益的市場經濟規則，投資國債的風險最低。國債的發行量大，流通性好，變現能力強。國債發行時間固定，産品期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。
以美國為例，在美國金融市場的整個利率體系中，國債的收益率是最低的，美國國債的收益率一般都比同期限的商業銀行存款利率低1—2個百分點。美國商業銀行的貸款利率制定的基礎是同期國債的收益率，商業銀行一般都是在同期國債收益率的基礎上加一定的基本點來確定給客戶的貸款利率，即貸款客戶的信用等級高，在原有國債收益率上加的基本點就少；反之，加的基本點就多。境內外政府和企業在美國本土甚至在歐洲發行美元債券的票息(Coupon)也均是採用在美國同期國債收益率上加基本點制定的。由此可見，美國國債的收益率就是金融市場的基準利率。
其它市場經濟發達國家如日本、德國等也都是以國債收益率作為金融市場的基準利率。由於基準利率是形成其它金融産品的市場價格的基礎，因此，要想實現利率的市場化和自由化，就必須有一個市場參與者普遍認可的基準利率。
在過去很長一段時間裏，由於我國國債市場不發達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業債券利率很難對投資者産生吸引力。
4.缺乏科學的企業債券定價體系
由於缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能採取行政方法來確定。如政府有關部門規定，企業債券的票息不能高於同期銀行存款的40%。實踐證明，這種定價方法極不合理。因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據這個規定，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券商品的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。
另外，由於缺乏科學的企業債券定價方法和基準利率，結果，我國發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還要低，這在客觀上就限制了投資者購買企業債券的積極性。如，1996年東風汽車公司向社會公開發行1億元記帳式企業債券，籌資資金用於汽車技術改造。本期債券經中國誠信評估事務所評定信用級為AA-。該債券的發行條件為：
債券期限：三年，1996年12月2日至1999年12月2日；
起息日：1996年12月2日；
年利率：10.5%(單利，即在債券到期時一次還本付息)；
償還方式：三年到期後通過深圳證券交易所一次性還本付息；
擔保單位：中國南方證券有限公司
而1996年12月2日在上海證券交易所上市流通的1996年8月6日發行的3年期國債的到期收益率(單利)則為11.55%。我相信，只要有一點市場風險意識和收益分析能力的投資者，都會購買同期的國債産品。因為無論如何，國家的信譽要比企業的信譽高得多。根據高風險高收益的原則，企業債券的收益率必然要高於國債。
採用行政方法對企業債券進行定價的結果，只能是魚目混珠，好企業不願意發債券，不夠資格的企業爭著發債券，投資者不敢買債券，最終使我國企業債券市場受到了傷害。
5.中介機構信譽差，信用評級形同虛設
在我國，發行企業債券的企業對企業自身及其發行債券情況的信息披露極少，投資者對企業債券的風險性、流動性、安全性和收益性缺乏充分的了解。這樣，中介機構(特別是信用等級評定機構)科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現了許多中介機構，如各種各樣的會計師事務所、信用評級機構，每次發行的企業債券也都有信用評級，但由於缺乏對中介機構進行有效監控的法規和規章制度，不少中介機構對企業債券的評價缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業道德。結果，許多被中介機構評為AAA級的企業債券，仍出現了到期不還的現象。投資者就不得不對中介機構的客觀和公正表示疑慮。中介機構失去了投資者的信任。
由於中介機構失信于投資者，投資者對中介機構自身的信用就表示懷疑，如何讓投資者相信他們的評級結果?如何讓投資者相信評級機構的公正和客觀?如何讓投資者相信評級機構是為了保護投資者利益?因此，中介機構對企業債券的評級高低，對企業債券的發行成本、發行成功與否影響極小。
另外，中介機構特別是信用評級機構本來應是完全獨立的，不應與政府、金融機構、融資者和投資者有任何行政和利益往來，只有這樣，中介機構才可能做到公正、公平和客觀。而我國近年來成立的信用評定機構大部分是以銀行為主體或以銀行為依托組建起來的，並存在地區分割局面，與國際上對債券評級機構客觀性、中立性和公正性的要求尚有較大的差距。
因此，缺乏令投資者放心的中介機構(特別是資信評級機構)就成為制約中國企業債券發展的最重要因素。
6.二級市場缺乏，企業債券流動性差
我國企業債券市場的一級市場雖然發展緩慢，但畢竟在前進。而目前的企業債券的二級市場幾乎處於停滯狀態，表現在上市品種少，規模小。在上海、深圳兩個證券交易所，1994年上市的企業債券只有12隻，上市規模10多億元，年交易量不到9億元。1995年上市的企業債券降到了8隻，上市規模不到14億元，年交易量下降到3億元，這與同期的企業債券發行量相比微不足道，因為，1994年、1995年企業債券發行量分別為145億元、180億元。
企業債券二級市場發展緩慢的直接後果就是企業債券的變現能力差。由於在企業債券到期之前，持有者無法賣掉變現，因此，企業債券變成了銀行定期存款。實際上，企業債券還不如定期存款，因為，定期存款還可以提前支取。因而，債券的優越性無法體現出來，影響債券投資者的信心。二級市場的滯後，必然會反過來影響一級市場的發行，從而制約了企業債券市場的總體發展。
7.缺乏機構投資者，債券購買者分散
在我國，由於缺乏投資基金等機構投資者，企業債券的主要投資者為廣大城鄉居民，這在客觀上也制約了我國債券市場的發展。機構投資者與分散的個體投資者在債券市場發展中的地位和作用是不一樣的，只有當機構投資者成為債券市場投資者的主體時，才能證明這個證券市場走向了成熟。因此，一個市場是以分散的個體投資者為主還是以機構投資者為主，就成為一個市場成熟與否的試金石。因為：
(1)當一個市場仍以分散的個體居民為投資者主體時，表明這個市場是一個盲目的投機市場。因為，分散的投資者就象一袋馬鈴薯，形成不了一個市場合力，其結果只能導致市場的波動性和分散性。分散的投資者缺乏或者説沒有能力對自己投資的金融産品的風險進行深入細致的分析；個體投資者無法憑自己的專業知識對投資可能帶來的後果作出判斷，無法為回避自己的投資風險而進行多種投資組合和自覺的風險防范，無法或沒有條件及時根據市場的變化而對自己的投資策略進行科學的調整。因此，個體投資者在選擇投資産品時，只能成為“風派人物”，只能是人雲亦雲，只能是跟風跑。我國金融市場發展的歷史也證明了這一點。當市場上傳言股票賺錢時，投資者排長隊去開戶、去炒股票；當市場上傳言外匯期貨賺錢時，一些人在還不知道期貨為何物時，就貿然買賣起專業人士都很少涉足的外匯期貨産品。在短短的幾年時間裏，中國投資股票的帳戶達到2100萬戶(到1996年11月中旬)。如果每一個股票帳戶的相關人員(直接與投資盈虧有關係的人員)有三人，那麼，全國就有6300萬人對股票市場有參與權，也就是説，這6300萬人都有可能進行股票買賣交易。人們不禁要問，這6300萬投資者隊伍中，有多少對股票和股票市場風險有一個真正的了解呢?有這麼多分散投資者(何況多數為投機者)參與，這個市場怎麼可能穩定呢?怎麼可能不大起大落呢?
同樣，由於個體投資者對購買的産品缺乏獨立分析能力，因此，當一個産品出現一些問題時，例如當一家企業債券發生償付困難時，就會對整個企業債券市場産生恐懼心理，不管以後發行的企業債券的企業信譽如何，是否有償還能力，均會敬而遠之。這在客觀上就限制了企業債券市場的發展。
(2)當一個市場仍以分散的個體居民為投資者主體時，表明這個市場的二級市場不可能發達和成熟。由於廣大居民投資的金額一般都比較小，而且分散投資者的信息不靈，通訊手段落後，交易手續費較高。因此，分散投資者一般都把債券投資作為定期存款來對待。在廣大居民看來，企業債券與定期存款的唯一區別就是債券的票息要比同期的定期存款利率高，至於該債券是否能流通?中間能否變現?能否利用市場利率的波，動賺取價差等，個體投資者關心很少。由於投資的主體購買債券的目的就是為了到期取得本息，因此，二級市場就不可能發達。
因此，缺乏機構投資者，就成了制約中國資本市場(特別是企業債券市場)發展的另一個重要因素。
8.債券品種單一，發行缺乏連續性
企業債券品種單一、發行缺乏連續性是制約我國企業債券發展的另一個重要因素。自1988年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上是重點建設債券、中央企業債券和地方企業債券幾個品種，幾年一貫制；在債券的定價方式上，基本上是一個模式，即在同期存款利率上加40%，利率固定，缺乏靈活和創新；在期限結構上，基本上都是3～5年，缺乏多樣性。這種單一的債券品種、價格和期限結構，缺乏對廣大投資者的吸引力。另外，企業債券的發行時間不固定，發行市場缺乏透明度，投資者無法知道何時能買到企業債券。因此，投資者也就無法安排自己的投資計劃。在實際生活中，往往會出現這樣的情況，投資者剛剛辦理了定期存款，又發現要發企業債券，造成投資者無所適從。這在客觀上就形成了一級市場發行與投資者資金安排脫節的現象。
由此可見，企業債券發行品種單一，發行市場欠透明，已成為制約我國企業債券健康發展的重要因素。
9.缺乏金融創新，無法形成市場熱點
金融創新是金融市場發展的生命。如果一個市場長期沒有新的熱點出現，那麼，這個市場只能是死氣沉沉，缺乏活力。我國債券市場就缺乏金融産品的創新，金融産品多年一貫制，在市場上很少能看到新的産品出現。以企業債券的票息來講，我國發行的企業債券基本上都是固定利率債券，這對於一個以個體投資者為主的市場來講，投資的風險是很大的。因為，投資者不僅要承擔企業的信用風險，而且還要承擔很大的利率風險。如1993年以來，我國的通貨膨脹率一直都比較高，最高時達20%以上。在這期間，銀行的定期存款和國債都實行了保值貼補，而企業債券卻沒有這個優惠。由於沒有保值貼補，在這幾年到期的企業債券投資者要遭受很大的利息損失。這對投資者的打擊是很大的。
同樣，隨著我國經濟調控方式的轉變，對經濟的間接調控越來越成為主要手段的今天，單一的金融産品也給融資企業帶來利息負擔，如1996年我國連續兩次大幅度調低銀行存貸款利率，全國企業都從這兩次降息中得到很大好處，但發行了企業債券的企業卻無法在減息中得到任何實惠。因為企業債券多為固定利率債券，企業的財務成本是固定的，不能隨利率的變化而降低。
由此可見，缺乏金融創新不僅對投資者不利，就是對融資方同樣不利。當然，最終是對中國企業債券市場的發展不利。
10.缺乏全國統一的債券保管和清算機構
由於沒有全國統一的債券保管和清算機構，給人民幣債券市場的發展帶來了許多困難，表現在：
(1)人民幣債券市場分割，不僅不同市場的債券價格不同，而且無法進行統一的債券交易，阻礙了人民幣債券市場的發展。
(2)給人民幣債券的安全保管和清算帶來了困難。目前，企業債券要麼是以實物券的形式保存于債券購買者手中，要麼就是分別保存在上市的證券交易所的債券登記公司，這不僅不利於人民幣債券統一市場的形成，也為中介機構挪用或佔用投資者債券造成了便利，結果，投資者對持有的人民幣債券缺乏安全感，嚴重影響了人民幣債券二級市場的形成和發展。
發展和完善我國
企業債券市場的對策
我國人民幣企業債券市場雖然存在這樣或那樣的問題，但企業債券的發展是我國市場經濟改革的大勢所趨。隨著我國市場經濟體制的確立，企業債券市場必將成為中國證券市場的重要組成部分。為此，我們需要大力創造條件，努力推動企業債券市場的全面發展。具體來講，我們要在以下幾個方面開展工作：
1.進一步提高對企業債券發展的重要性的認識
從一個完整的證券市場來看，這個市場應由國債、企業債、股票和基金四個部分組成，四者相互聯繫，相互制約，缺一不可，而且，企業債券在市場中的份額越來越多。據統計，1995年在美國證券市場上發行的公司債金額為4360億美元，而同時期發行的股票發行額僅為1065億美元。
因此，大力發展企業債券市場，不僅可以改變目前我國證券市場上國債、股票片面發展的不利局面，而且對豐富金融産品、推動企業實現兩個轉變、培養廣大居民的投資意識都將發揮重要作用。具體表現在：
(1)大力拓展企業債券市場，有助於緩解國家在固定資産投資計劃的資産來源中因財政、銀行資金供應不足而帶來的供求不平衡的矛盾，有助於企業實行兩個根本性改變、促進投資體制的深化改革和豐富投資者的投資組合等。
(2)發展企業債券市場，有利於培養市場參與者的投資意識，有利於人民幣證券市場的健康發展。目前，由於人民幣金融市場欠發達，市場的産品結構欠合理，廣大居民的投資渠道過窄，如目前居民的投資途徑雖然有儲蓄、國債、股票可以選擇，但由於1996年國債市場基本上被機構投資者所壟斷，居民根本買不到國債，因此，實際上只有儲蓄和股票兩種金融産品可供選擇，而股市在1996年翻了一番還多，創造了世界之最。股票的狂漲，不僅刺激了居民的投機心理，加速了經濟泡沫的增長，而且對中國資本市場的發展和企業的轉制沒有任何好處。企業債券市場的發展則可以改變這種現象，因為，企業債券是一種固定收益性産品，有助於培養居民的投資意識。
(3)發展企業債券市場，有利於拓寬企業的融資渠道，改變企業的負債結構，有利於企業的長遠發展。由於企業債券籌集的資金一般都用於生産性投資，因此，發展企業債券市場不僅不會造成泡沫經濟，而且可以加快企業機制的轉變。因為，在許多國有企業眼裏，反正企業和銀行都是國家的，貸款可以不還。但通過債券市場籌集的資金就不同了。企業面對的是無數的投資者，資金到期後必須償還本息，否則，投資者是不會同意的。
(4)發展企業債券市場有利於減輕商業銀行的壓力，有利於實現國有銀行的真正商業化。現在，由於債券市場不發達，企業資金來源的主要渠道是銀行貸款，造成了企業和銀行的嚴重相互依賴、相互制約。特別是由於企業還款意識淡薄，銀行債務負擔沉重，舉步維艱，這對中國經濟的健康發展造成了很大的障礙和潛在的威脅。因此，為了避免中國經濟出現大的波動，我們也需要未雨綢繆，大力發展人民幣債券市場。
2.重塑企業債券現象，樹立企業債券投資者的信心
我國對企業債券市場的控制是以“額度管理”為特色，這一方法雖然曾對企業債券的發展起到過積極作用，但隨著能源、交通、原材料等基礎産業部門通過企業債券進行融資的需求不斷上升，額度管理將越來越無法適應經濟發展的要求。取消債券的額度管理應是大勢所趨。
因此，需要建立正常的公司債券市場機制，根據市場的供求關係，逐步發展公司債券的規模。企業應成為真正的企業債券發行主體，接受市場和投資者的合理約束和監督，在真正的市場風險和回報的環境中運作。挑選最優質的公司發行公司債券，使公司債券成為投資者能夠接受的投資産品。解決企業債券發行後的資金使用監督與管理機制問題，確保企業債券的到期償還。
同時，還要建立企業債券市場準入機制，不具備發行條件的企業，堅決不能進入企業債券市場。例如，我們可以規定：第一，對以前已經發行公司債或其它債務，曾有違約或延期支付本息的事實未了結的企業，不能單獨進入企業債券市場，而必須發行有擔保或以財産抵押的債券；最近三年稅後的平均凈利潤(開業不足三年者，所有開業年度稅後的平均凈利潤)沒有達到擬發公司債應負擔的年息總額一定比例(一般為150%)者，也必須發行有擔保或財産抵押債券；第二，對以前已經發行公司債或其它債務，有違約或延期支付本息的事實尚在繼續中的企業，不能進入企業債券市場，無論其發行的債券是否有擔保或以財産抵押；最近三年稅後的平均凈利潤(開業不足三年者，所有開業年度稅後的平均凈利潤)沒有達到擬發公司債應負擔的年息總額一定比例(一般為100%)者，也不能發行企業債券；為其它發債企業提供了擔保而又沒有履行擔保責任的企業，也不能進入債券市場。
通過這些措施，就可以過濾掉一大批不合格的企業進入債券市場，這對於樹立投資者信心和規範舉債企業的行為將起到很好的作用。
3.建立科學的企業債券定價體系
高風險、高回報是市場經濟的一個重要法則。根據這個法則，如果一個投資者想要獲得高的投資回報，那麼，這個投資者就要承擔較高的風險；同樣，一個融資者要想以較低的成本融進資金，他就必須有一個較高的信譽，否則，它就必須付出較高的融資成本和代價。因為，在市場經濟中，信譽也是有價值的，不同的信用等級的融資者雖然都可以在市場上融得資金，但為融入資金所支付的成本是不一樣的，AAA級企業和CCC級企業的籌資成本應該有較大的區別，因為投資者承擔的風險不同。如果説AAA企業的融資成本為同期國債收益率(基準利率)上加30個基本點，那麼，CCC企業就應該在同期國債收益率上加200～300個基本點。從不同信用等級的美元債券收益率與同期美國國債收益率比較中可以證明這一點。詳見表1
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不同等級的美元債券收益率與同期美國國債收益率比較 | |||||
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BBB級債券與國債收益率比較 1996年11月15日 | |||||
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發行人 |
票息(%) |
到期日 |
發行金額(百萬美元) |
穆迪/普爾評級 |
與同期國債收益比較（基本點） |
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RJR Nabisco |
8.625 |
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875 |
Baa3/BBB- |
+198 |
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Coastal |
9.75 |
|
300 |
Baa3/BB+ |
+66 |
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United airlines |
10.67 |
|
370 |
Baa3/BB |
+110 |
|
|
8.0 |
|
300 |
Ba3/BB- |
+250 |
|
Viacom |
7.75 |
|
1000 |
Ba2/BB+ |
+171 |
|
Kmart |
7.95 |
|
300 |
Ba3/B+ |
+425 |
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亞、歐國家發行的美元債與國債收益率比較 1996年11月15日 | |||||
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發行人 |
票息(%) |
到期日 |
發行金額(百萬美元) |
穆迪/普爾評級 |
與同期國債收益比較（基本點） |
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中國 |
7.75 |
|
300 |
A3/BBB |
+92 |
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印度尼西亞 |
7.75 |
|
400 |
Baa3/BBB |
+116 |
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南韓發展銀行 |
7.25 |
|
750 |
A1/AA- |
+59 |
|
芬蘭 |
5.875 |
|
1000 |
Aa2/AA- |
+27 |
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意大利 |
6.0 |
|
2000 |
Aa3/AA |
+32 |
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注：摘自1996年11月15日索羅門兄弟公司出版的“BOND MARKET ROUNDUP:STRATEGY”。 | |||||
正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上就迫使企業改變經營機制，提高企業信譽，通過自身的努力，提高信用級別，並在投資者群體中樹立良好形象，為將來在市場上融入低成本的資金創造條件。
怎樣才能建立科學的企業債券市場定價體系呢?我認為，主要應從以下幾個方面做工作：
(1)取消企業債券的行政定價方法，按市場經濟法則要求，由市場來為企業債券定價。
(2)建立基準利率，使基準利率成為企業債券定價的基礎。基準利率建立以後，所有的企業債券都應根據其信用等級的差別，分別在基準利率上加一定的基本點，使企業債券的風險和收益相適應。
(3)建立科學的信用等級評定制度，使信用級別與債券發行成本聯繫起來。在企業債券實行市場定價以後，企業債券的定價是否合適?是否真正反映了風險和收益的關係?關鍵在企業債券的評級是否客觀和公正。因此，必須建立科學的信用評級機構，樹立投資者對評級機構的信心。
4.建立企業債券評級體制 樹立中介機構信譽
債券評級是對債券償還可靠性程度進行的測定。因此，一切具有償還不確定性的債券都是債券評級的對象。需要指出的是債券評級與債券發行單位的自身的信用評價是兩碼事，不可混為一談。債券評級是對債券本身的評價，當然對債券進行評價是要以該企業的償還能力為前提，但是最終評價的是債券本身。例如，同一個企業同時發行兩種債券，一種有財産抵押或第三者擔保，另一種沒有財産抵押或第三者擔保，則前者評定的級別要高於後者。詳見表2、圖1
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等價符號 |
符合含義 |
説明 |
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AAA |
最高級 |
安全性高，本息具有最大保障，基本無風險 |
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AA |
高級 |
安全性高，有一定風險，但本息有保障 |
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A |
中高級 |
安全性良好，還本付息沒問題，但保障性不如以上兩種債券 |
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BBB |
中級 |
安全性中等，目前尚無問題，但不景氣時可能影響本息安全 |
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BB |
中低級 |
不適合作投資對象，還本付息缺乏適當保障 |
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B |
半投機性 |
中下品質，不能保證將來的安全性，具有一定的投機性 |
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CCC |
投機性 |
安全性極低，債息雖能支付，但存在著無法還本付息的危險 |
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CC |
極端投機 |
安全性極差，可能已處於違約狀態 |
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C |
充分投機 |
信譽不佳，無力支付本息 |
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D |
最低等級 |
品質最差，不履行債務，前途無望 |
雖然，許多國家的證券法並不要求證券發行時必須取得債券評級，但是，由於沒有經過評級的債券在市場上往往不被廣大投資者接受，很難推銷。相反，經過評級後，則可以打開銷路，從這個意義上講，債券評級是債券進入證券市場的通行證。因此，除了信譽很高的國家主權債券外，債券發行單位都自願向債券評級機構申請評級。
債券評級的目的是將證券發行單位的信譽和債券償還的可靠性程度公諸投資者，供投資者決策時參考，這樣做既可以幫助證券發行單位打開債券銷路，也可以保護投資者利益，使之免遭因信息不足或判斷失誤造成的損失。
債券評級由專門的中介機構——評級公司進行。例如美國的穆迪和標準普爾公司，日本的公社債研究所、日本投資者服務公司等。為了使評價公正，評級機構應保持其自身的中立性和獨立性，盡量使自己的人員和資金不與有利害關係的各方(債券的發行單位、承銷單位、委托公司和投資者等)及政府或金融機構發生任何關係。
我國企業債券市場要建立信譽，首先資信評級機構要樹立信譽，要建立一個象穆迪和標準普爾那樣的被廣大投資者信任的資信評級機構。而要建立這樣一個中介機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監督和管理的法規，使信用評級機構對自己的評定結果負責，否則，除了被廣大投資者唾棄外，還要負法律責任。
同時，鋻於廣大投資者對信用評級知識缺乏了解，對中介機構的評級結果缺乏信任，政府有關部門(如證監會)應借鑒國際上通行的信用評級辦法，制定一個人民幣債券市場信用評級國家標準，供廣大投資者對中介機構的監督。例如，只有當企業的資産凈值、速動比率、資本收益率等達到一定條件時，才具備成為AAA級債券，當然，能否成為AAA級債券，還要看其它條件。這樣，既可以為信用評級部門建立一個全國統一的信用評定標準，減少或避免中介機構拿錢就簽字蓋章的不道德行為發生，又可以為普通居民投資者提供一個選擇投資産品的參考。
通過這些工作，使我國逐步建立起一套市場普遍認可的信用評定制度，並在市場發展的基礎上培養出我國的“穆迪”和“標準普爾公司”。只有中國的信用評級機構有信譽了，信用評級的結果被廣大投資者接受了，中國的企業債券市場才可能得到真正的發展。
5.建立企業債券的機構投資者隊伍
成熟的市場需要成熟的投資者。缺乏機構投資者是制約中國證券市場發展和規範的重要因素。這是因為，與分散的個體投資者為主相比，機構投資者在證券市場的發展、規範和完善中具有以下作用：
(1)機構投資者具有專業知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不容易出現跟風行為，這對於市場的平穩發展是必不可少的。在美國，一些大的基金管理公司，不僅有專門的市場操作人員、市場研究人員，而且有自己的信用評定部門，這些機構投資者對自己投資的金融産品(特別是企業債券)都要進行自己的評級，只有當自己的評級部門認為一個企業的債券具備投資級別時，這些基金經理才可以投資這些債券，這是中小投資者不可能做到的。因此，一般來講，機構投資者的投資行為是投資者自己理智選擇的結果，投資者有對自己投資行為負責的能力，國外稱之為“合格的投資者”或“具有投資判斷能力的投資者”。
在我國，目前的機構投資者雖然無法與成熟市場的機構投資者相比，但一般的機構機構者都有自己的研究部門，可以根據投資的需要，親自到證券發行者企業做一番調查，這也是目前國內分散的個體投資者無法做到的。因此，機構投資者的投資是理智選擇的結果，這有利於市場的平穩發展。
(2)機構投資者可以根據自己的風險嗜好進行資産組合，抗禦市場風險的能力較強。一般來講，由於機構投資者的資金量較大，因此，在投資之前，都有一個投資策略和資産分布原則，不會把所有的雞蛋放在一個籃子裏，但也不會使每一個籃子裏的雞蛋一樣多，關鍵在於機構投資者對市場的判斷、對風險的嗜好和承受能力。而對於分散的個體投資者來講，由於資金量較小，而且市場信息缺乏，很難進行合理的投資組合。
(3)機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規範。由於機構投資者管理的資金量較大，而且，資金的所有者不是投資者本身。為了保證資金所有者的資産安全，機構投資者一般都有明確的投資策略，並通過機構設置和內部管理制度來保證投資目標的實現。因此，一般來講，機構投資者的投資行為是一種自覺的行為，機構投資者具備對自己投資行為負責的能力。
(4)機構投資者的發展和壯大，有利於二級市場的繁榮。目前，由於機構投資者缺乏，二級市場基本上是以零星的小額交易為主，無法進行大金額交易。結果，造成大的機構投資者無法在二級市場上進行有效的運作。這在客觀上就迫使這些機構投資者離開這個市場。因為，交易需要對手，而且只有當市場上出現了實力相當的對手，交易人員才有興趣，交易市場才有活力。因此，要使二級市場活躍和發展，就必須大力培養機構投資者。使機構投資者成為證券市場的交易主體。
總之，要使我國證券市場走向規範和成熟，就必須大力發展機構投資者隊伍，確切地説，就是要大力發展各種各樣的投資基金，如國債基金、股票基金、企業債券基金、混合型基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者需要。同時，機構投資者隊伍建立起來以後，由於在市場上進行操作的是以專業人士為主，因此，證券市場的發展就會更加平穩和規範。
6.建立統一的債券登記、保管和清算中心
科學、安全、高效的人民幣債券保管和清算系統是規範和完善企業債券市場所必須的基礎設施，是推動人民幣證券市場走向成熟的重要前提。
從各國發展的經驗看，金融市場越來越依賴於以先進的電子計算機技術和現代通訊手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。在歐洲，就有專門進行歐洲債券清算的債券登記、保管和清算機構，如世達公司(CEDEL)和歐洲清算公司(EUROCLEAR)。他們的存在，就使整個歐洲、甚至全世界的債券市場形成了一個整體。發債機構無論是在倫敦還是在法蘭克福等上市，都可以用這兩個保管和清算系統進行債券登記、保管和清算，這在技術上就極大地推動了歐洲證券市場的發展。
中國要發展證券市場，就應建立全國統一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使中國的人民幣債券市場上一個臺階。因此，我們要早日建立象CEDEL和EUROCLEAR那樣的債券保管和清算機構。建立全國統一的債券登記、保管和清算機構，對我國人民幣債券市場的發展具有如下好處：
(1)有利於形成全國統一的人民幣債券市場。全國統一的債券登記、保管和清算中心形成以後，投資者只要在該證券登記、保管和在清算公司開立一個債券帳戶，就可以參加國內任何一家交易所的債券買賣。這樣，企業債券市場就實現了統一，全國性的人民幣債券市場即可形成。
(2)有利於人民幣債券的安全保管和清算安全，改變目前的交易、結算二位一體的狀況。交易和結算分開以後，可以避免交易所與清算公司的利益衝突，更有利於債券市場的監管。同時，也更有利於投資者的債券和資金的安全。因為，債券的登記、保管和清算公司是獨立的法人，是獨立的中介機構，其唯一目的就是服務於投資者和證券交易所。因此，它不存在任何偏袒。根據安全需要，投資者可以要求清算公司在資金與債券的交付時設立許多保護措施，如要求清算公司付款交券(PAYMENT AGAINST DELIVERY)，即證券清算公司只有在看到買賣雙方的資金與債券的交割手續都齊備時，才進行資金與債券的實際交收。這樣，就可以避免投資者付款後收不到債券，或付出了債券收不到資金的情況發生，有效地減少(甚至避免)金融三角債的發生。
(3)有利於與國際金融市場接軌。從長遠來看，全國統一的人民幣債券登記、保管和清算公司的建立，還可以加速我國人民幣債券市場與國際金融市場接軌，為人民幣債券市場的國際化創造條件。
7.大力發展企業債券的二級市場
二級市場是債券市場的生命線。如果一個市場只有一級市場，而沒有發達的二級市場，那麼，這個市場就不可能發展壯大。因此，我們要想發展我國的人民幣債券市場，就必須大力發展二級市場，因為：
(1)有沒有發達的二級市場是投資者決定是否進入這個市場的重要因素，特別是對機構投資者來講，他們是不會進入一個沒有二級市場的債券市場。因此，沒有發達的二級市場，就不可能有一個健康的一級市場。
(2)二級市場的發達與否是檢驗一個市場成熟與否的重要標志。證券市場發展的歷史證明，一級市場是金融産品的創造者，一級市場的活躍和發達可以使金融市場上的金融産品豐富多彩；二級市場的發達可以使豐富多彩的金融商品找到歸宿。一級市場和二級市場的有機結合，才能形成一個真正的證券市場，二者缺一不可。只有二級市場發達了，只有投資者隨時可以使自己的證券變現了，投資者才願意進入這個市場。
8.大力發展國債市場，早日建立人民幣債券市場的基準利率
缺乏基準利率是制約我國人民幣企業債券定價的重要因素，也是我國利率市場化的重要障礙。因此，要使人民幣債券的定價市場化，要建立一個合理和科學的企業債券定價體系，就必須建立我國的人民幣基準利率。市場經濟的發展經驗證明，在眾多的金融産品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債産品。因此，我們要大力發展國債市場，早日建立我國的人民幣基準利率。
自1981年恢復國債發行以來，我國國債市場得到了迅猛發展。主要表現在：一是發行方式不斷改進，市場化程度越來越高，1991年，實行了多年的單一的行政命令式推銷(或者説行政色彩很濃的國債發行方式)得到了改變，第一次實行了國債發行承購包銷試點，它標志著我國國債的發行步入了市場化的軌道；1992年又實行了招標發行；1993年，國債發行市場引入了國債一級自營商制度；1994年又引進了儲蓄證券方式；1995年採取了一級自營商制度和承購包銷相結合的方式；1996年又首次大規模推廣招標拍賣定價、無紙化記帳的發行方式。經過16年的演變，我國國債已從單一的一級市場發展成為既有一級發行市場，又有二級流通市場的比較完整的國債市場體系。
隨著國債市場的不斷完善，國債的發行金額也在不斷增加，從1981年到1996年7月為止，我國共發行國債6049億元，尚未到期的國債余額為3849億元，能夠在二級市場上進行交易的國債金額為2013億元。隨著國債發行市場的發展，國債的二級市場也得到了很大的發展，特別是1996年以來，國債二級市場更是火爆異常，好戲連臺。國債已成為中國資本市場的重要組成部分。國債收益率已具備基準收益率的雛形。
另外，在1995年以前，中國國債的發行價格及票息與銀行存、貸款利率一樣都是人為制定的。而且發行對象主要是廣大居民，由於居民分散，購買金額較小，因此，基本上只有一級市場，沒有統一的二級市場。國債的市場上使用的價格各不相同，地區差別很大。因此，地區性的國債二級市場上形成的收益率根本不具有作為身兼重任的基準利率的能力。
1996年以來，國債的一級發行和二級交易市場均發生了很大的變化。從一級市場來看，國債發行更接近於市場，採用了國際上通用的貼現發行、收益率投標等方式，使國債的一級市場更趨向於市場化。同時，參與國債承銷的一級自營商更具有代表性，特別是商業銀行的介入，使整個金融市場聯成一體，由於商業銀行的參與，使現有各種金融産品的價格得以比較和衡量。因為，銀行在購買國債時，既要考慮存貸款利率、同業拆借利率、國債回購利率等市場利率，也要考慮資金頭寸狀況。春江水暖鴨先知，金融形勢以及整個國家的經濟形勢的好壞，銀行最清楚。銀行的參與，使國債一級市場上形成的國債發行價格和票面利率更具有代表性。
從二級市場來看，由於商業銀行和一級自營商、基金公司的進入，國債的二級市場的交易規模在不斷擴大，國債二級市場上參與者對價格的敏感性進一步提高，如1996年10年期國債在二個半月之內價格上漲了27元，使該券的收益率由發行時(6月14日)的11.83%降至8.39%(8月22日)。
同時，隨著今年國債品種的增加，國債的期限結構進一步合理化，為收益曲線的産生創造了條件。所謂國債收益曲線是指根據國債不同期限的收益率而形成的能夠反映出利率走勢的利率曲線。目前，在上海、深圳兩個交易所可以上市交易的非保貼國債品種有7個，根據這7個品種而産生的收益曲線如圖2所示。
由此可見，與其它現有的利率不同，如果説國債一級市場上發行價格還具有行政色彩的話，那麼國債二級市場上形成的收益率可以説完全是市場自身作用的結果，特別是二級市場上形成的10年期國債收益率更具有客觀和公正的特點，在一定程度上講，該收益率已經具有了基準利率的性質和特點。
但由於我國國債的規模還不夠大，市場參與者還不夠普遍，特別是大量的國債還沉淀在廣大居民手中，國債二級市場的作用還沒有得到真正發揮，因此，國債二級市場上的收益率只是具備了基準利率的雛形，還不能成為真正意義上的基準利率。
國債收益率要成為真正的人民幣基準利率，還有待國債市場的進一步發展。如，國債的發行有一個固定的時間表；國債的期限結構進一步合理，在國債二級市場上能隨時可以得到從三個月期到10年期以上的國債收益率；國債的參與者進一步增加，特別是機構投資者的形成和參與；國債的交易量進一步擴大，國債交易量在金融市場上的份額進一步增加；國債的一級市場發行進一步市場化等。不過這一天的到來已為時不遠。
人民幣金融市場上有一個統一利率基準，可以使中國資本市場有一個很大的發展。人民幣基準利率産生以後，根據高風險高收益的投資原則，企業債的信用風險明顯高於國債，因此，企業債券的票面利率就應在國債的收益率之上再增加2--3個百分點(當然，增加百分點的多少要取決於企業的信譽)，投資者可以根據自己的風險偏好來選擇投資工具。同時，確定我國債券(包括地方政府債、金融債和企業債等)的票息時也有了依據，依此確定的債券價格才會合理，而合理的債券市場價格又是發展我國債券市場的重要條件。
位置：