我國證券市場具有信息公布不規範，存在嚴重的信息差別及信息不對稱現象，投資者智能差別嚴重，技術分析盛行且存在高額非市場利潤，具有大量的內幕信息及嚴重的市場操縱等特徵，因此，我國證券市場連低效市場的標準也沒達到，還只是一個無效市場。

 

我國證券市場的信息特徵與市場效率

 

武漢大學   陳明先博士

 

引言

    自1981年我國首次發行國庫券，1984年上海首次發行股票，至1988年批準國庫券轉讓市場的成立、1990年深圳與上海證券交易所成立運行，中國證券市場經歷了從無到有的過程。經過十幾年的迅速發展，中國證券市場已初具規模，交易品種主要包括國債和股票。累計發行債券過萬億、發行股票近300多億，上市公司近400家，投資者逾千萬，初步形成以上海、深圳證券交易所為中心的全國證券交易市場體系。證券中介機構也發展迅速，成立了包括數百家專業證券公司、證券兼營機構、會計師事務所、資産評估機構、投資咨詢公司等中介機構。

    然而，與國際上發達成熟的證券市場相比，我國證券市場仍處於發展的初始階段，除了市場容量小這一主要特徵外，我國證券市場的運作過程中有一個明顯的特徵，即所謂政策市和消息市，市場的運行主要受政策和消息所左右，整體市場運行機制還不穩定，具有濃厚的投機色彩。

一般來講，一個相對成熟的證券市場必須有一個相應發達的信息市場為基礎。那麼，我國證券信息市場究竟處於什麼樣的發展階段，本人試圖在分析我國證券市場信息運行特徵的基礎上，結合證券市場理論中的效率市場理論和方法，來比較和探討現階段我國證券市場的基本特徵。（附：市場效率與效率市場理論）

 

    我國證券市場信息運行體系分析

    信息對決策的作用已經成為決策界的一種共識，而最能反映這種作用程度的莫過於經濟決策領域。因為，信息為經濟決策所帶來的收益以及信息為避免決策失誤所導致的風險，可以迅速直接地以金錢來衡量。證券投資決策是經濟決策活動中一種非常重要的形式，也是經濟決策活動的一種高級形式。而在證券投資決策行為中，信息活動佔有非常重要的地位。

    我國證券市場信息運行體系是隨著我國證券市場的産生和發展，以及我國從計劃經濟向有計劃的市場經濟過渡的過程中逐步形成起來。證券市場信息運行體制由信息源、信息通道和信息接受者所組成。它包括證券管理部門、經濟監測部門、上市公司、交易所、證券商、新聞媒介、咨詢機構和投資者等。

    1.信息源

    從信息源分布來看，證券市場信息源有五個主要的組成部分：(1)政府證券信息部門；(2)上市公司；(3)證券交易系統；(4)證券咨詢機構；(5)投資者。

    政府證券信息部門主要包括中國證監會、中國人民銀行、國家財政部、國家統計局、國家計委信息中心及各行業有關機構。它們負責收集、整理和發布有關經濟、金融政策，經濟運行形勢報告，經濟金融預測研究報告以及行業發展狀況報告等有關基本面消息。如中國人民銀行在5月1日公布降低銀行利息等報告，國家統計局每月13日公布通脹率的報告，以及國家經濟信息中心不定期發布國民經濟運行態勢的報告等。

    上市股份公司作為信息源主要是履行公司法的要求，將公司的經營方向、經營狀況以及財務狀況向股東加以公布。目前，我國深滬股市上市股份公司近400余家，基金20余只，各地證券交易中心挂牌的法人股市場也具有一定的規模。從上市公司所公布的信息內容來看，主要包括三個部分：一是上市公司在向社會募集資金時的招股説明書。該説明書對上市公司的基本情況、創立發展過程、經營方向、經營業績、股權結構、經營風險以及發展前景作了非常詳細的説明，以期做到公司有關信息全面而廣泛的公開。二是上市公司定期一年二度公布公司的中期及年度經營及財務報告，以及分紅派息報告等。三是上市公司臨時將有關經營活動中的重大舉措，如購並及增資配股，更換主要經理人和董事人選，經營過程中的重大盈利和虧損事件公告于社會廣大股東，以及經營過程中的重大突發事件的公告等。上市公司公告的信息是投資者決策的重要參考依據，直接影響投資者的投資行為和投資組合。

    證券交易所和交易中心是股票、基金和國債發行後集中交易的場所，也是投資者投資決策行為的體現場所。所有證券的交易信息，包括實際成交的品種、價格、數量和非實際成交(委托)的情況，都通過交易所和交易中心繫統顯示出來，因而成為投資者和市場監測機構最重要的信息源。

    證券咨詢研究機構作為信息源主要是其所擁有的證券分析研究人員，在綜合調查研究證券市場的基本面，以及跟蹤市場行情變化，通過技術分析的手段對市場走勢進行分析預測的基礎上所公布的報告，包括一些專題報告，如行業分析報告，投資價值分析報告等。這種信息源一般相對公正、全面。由於此類研究機構大多以盈利為目的，因此，在激烈的市場競爭中，都力爭研究質量、創立信譽、爭取客戶，所以這類信息具有一定的決策參考價值。但是，這類信息源也不排除不同程度地帶有一定的主觀偏見或刻意誘導因素。

    投資者作為證券市場的信息源所公開提供的信息包括二個方面：一是投資者行為信息，如持股比例、持股種類等信息。一般，當投資者持股份額達到證券法規所規定的限額時必須向社會公告。如規定機構投資者持有某上市公司股份達5%時必須向社會公告；個人投資者持有某上市公司股份達1%時必須報證券管理部門並對社會予以公告等。二是投資者作為證券市場的研究者將自己的研究成果通過傳媒加以公布的一種形式。如“各大券商看股市”欄目、“機構投資者評市”欄目，這種信息源的準確性取決於投資者的研究水平、責任心和道德感等因素。有時，有些投資者甚至通過非正式的或正式的傳媒散播偽情報來達到做莊炒作個股的需要。這是一種無恥的信息行為。

    2.信息通道

    從我國證券市場的信息通道來看，由於證券市場在我國仍屬於剛剛起步發展的階段，參與的人數和機構相對少，社會大眾的投資意識正處於從儲蓄意識逐漸轉化的階段，因此，證券市場的總體規模不大。對證券市場的信息通道來講主要包括如下幾個方面：

    一是證券交易中介系統，其主要是以交易所繫統為中心的證券商信息網絡。交易所繫統作為信息通道主要反映證券市場所上市的證券交易品種信息，如股票、國債和權證(現已取消)的即時價格及成交量信息。目前，我國證券交易場所有深圳證券交易所、上海證券交易所；北京STQA法人股系統交易中心和北京NET法人股交易中心以及沈陽、武漢、廣州、成都等地區性證券交易中心。交易所繫統發布的信息具有數量大、速度快、公開、公正、實時性等特點，是廣大投資者進行投資決策最為直接、客觀、依賴性最強的信息資料；證券商作為信息通道，一方面提供交易所實時行情報道，同時向所屬投資者提供有關咨詢、技術解盤等服務。

    二是新聞媒體，包括：(1)電視臺(如中央電視臺的“財經新聞”，“經濟半小時”節目和各地電視臺的有關節目，如廣州電視臺的“股市傳真”節目等)；(2)電臺，如中央人民廣播電臺的“股市傳真”、“證券電波”節目和各地區電臺的證券節目，如珠江經濟臺的證券節目；(3)報紙，如《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》和《金融時報》等，以及一些地區性報刊，如上海的《大眾證券報》、廣州的《股市快報》等；(4)雜誌，如《證券市場週刊》、《股市導報》等。

    三是證券咨詢研究機構信息網絡。如：深圳新蘭德證券咨詢公司及在北京、上海、廣州、武漢等地的分公司、上海證券(上證聯)、上海亞商投資咨詢公司、萬國股市測評咨詢研究中心、廣州珠江經濟臺、北京新民生理財顧問公司、深圳圖書館信息中心、新世紀投資服務公司、上海賽德投資咨詢公司、萬盛投資咨詢公司等。這些投資咨詢機構主要以網絡會員的形式，將它們的研究報告定期(每天)傳真給其用戶。

    四是電訊網絡。如上海和深圳等地開設的168專線和96868專線。這種聲訊語言信箱服務主要是通過預先錄音提供股市走勢分析預測的信息。另外，一些傳呼臺也提供發送股市行情信息的服務。

    五是投資者的非正式交流形式。如各地不定期的投資俱樂部，投資者之間的內部消息傳遞活動等。

    3.信息接受者

    信息接收者代表著證券市場信息需求，它實際上是指證券市場的參與者。證券市場的參與者主要包括：市場監督管理部門(如證監會、中國人民銀行、財政部等)，市場評測部門(如會計、法律、咨詢研究機構及國家經濟信息中心等)和投資者(分為機構投資者，如各種基金、投資公司、保險公司、自營證券商(做市商)及其它具有證券投資業務的公司)和個人投資者。國際上成熟的證券市場投資者多以機構投資者為主，從我國投資者的分布來看，則多以中小散戶投資者居多。

    在證券市場信息需求中，以證券投資信息需求顯得尤為突出和重要。其需求內容主要涉及如下幾個方面：

    (1)宏觀經濟及形勢走勢，包括經濟行業狀況；

    (2)經濟、金融法規信息；

    (3)金融政策及金融形勢走勢；

    (4)上市公司經營狀況及財務狀況；

    (5)證券價格即時行情；

    (6)證券價格的歷史走勢記錄；

    (7)內幕消息。如市場主力動向、莊家持倉量及價位、意圖等。

    由於市場監督管理部門的主要任務是監督和管理整個市場，其信息需求除掌握國內外宏觀經濟政策、金融政策、貨幣政策外，主要需求有關市場參與者行為的信息，以維護市場“三公”原則。包括對發行商、上市公司、證券商、投資者，以及新聞媒介機構行為的信息。

綜合起來，可以把證券市場信息運行體系概括為如圖1：

 

 

    從圖中可以看出，證券市場的信息運行體系以證券交易所為中心。證券管理部門、上市公司和經濟運行監測部門，構成了證券市場信息源體系。信息主體的投資決策行為通過交易所繫統充分地體現在證券價格的走勢上，因此，證券交易所繫統既是信息源，也與新聞媒體、證券商和咨詢機構一道，成為信息的發布、傳播的主要體現場所。而投資者(包括機構投資者和個人投資者)則是證券市場的最終用戶。

    我國證券投資市場信息化特徵分析

    自1990年相繼成立深圳證券交易所和上海證券交易所，我國證券(主要以股票和國債為主)的交易從無序逐步走向有序的狀態，至今已發展成為以深、滬證券交易所為中心的相對成熟的證券市場體系。然而，在我國證券投資市場中，由於法制法規不健全(證券法至今尚未出臺)，投資者隊伍及結構不合理(缺乏有實力的機構投資者，證券投資主體以中散戶為主)，市場容量狹小(交易品種數量相對少)，以及固有的一些歷史遺留問題(如：A、B股並存，國有股、法人股和社會公眾股並存等現象)，致使我國證券投資市場欠規範和成熟，成為國際投資市場有名的政策市和消息市，反映到證券投資市場的信息化方面上具有如下一些特徵：

    1.信息行為不規範

    由於我國證券市場相對年輕，證券法規不健全，從而導致支持投資決策的信息行為不規範。表現為如下兩個方面：

    (1)上市公司財務信息披露不規範。上市公司披露信息內容主要以年度報告和中期報告為主，縱觀和橫觀各上市公司的年度報告，存在的問題相當嚴重，包括：項目遺漏和有意並類；披露不充分，隱瞞或誇大業績；財務報告不規範，內容不完備，格式不規範，錯誤多，公布報告不及時，披露失真等。

    (2)傳媒信息披露不規範

    傳媒包括電臺、電視臺、報刊、雜誌和內部報告及電子網絡等。由於缺乏嚴格的監管尺度，許多市場信息在“內部刊物不得隨意傳播”或“純屬個人觀點，入市風險自擔”的幌子下泛濫傳播，而個別有實力的投機者，更是利用市場傳媒散布一些有利於自己的消息和觀點，造成許多不良影響。

    2.信息差別嚴重

    信息差別是指市場參與者擁有的有關市場信息的種類及數量上的差距。對某類投資者來講，他們具有先進的信息通訊工具，龐大而有效的信息網絡，可以及時、準確地獲取其投資決策信息。這類投資者以機構投資者，包括專業投資公司、全國性證券商，如華夏、國泰和南方證券公司等，也包括有實力的地區性證券商，如君安證券公司、申銀萬國證券公司和海通證券公司等。這些大機構與政府部門、上市公司關係密切，可以第一時間獲取有關市場信息，而且他們擁有自己專用的信息分析研究中心，相對來講，他們的信息收集、處理能力相當強，具有豐富的信息積累。相反，一些中小機構和中散投資者，他們並非證券市場中專業的投資者，對政策和上市公司的了解僅僅是從一些報紙和股評雜誌上，或者靠私下傳聞的非正式交流渠道獲取信息，信息的可靠性相對較差。例如，有的投資者購買某種股票，甚至不知上市公司生産什麼産品等基本情況。這種市場參與者的信息差別情況在我國證券市場相當普遍。

    3.信息主體智能差別嚴重

    市場參與者不僅存在嚴重的信息差別，而且，作為市場信息的主體，智能結構具有嚴重的差別，這主要是由於我國證券市場投資隊伍在智能層次上的差別，從投資隊伍的結構來看，我國證券市場投資者以中散個人投資者居多，專業機構投資者相對少。由於我國全民教育程度相對低，同時，由於我國證券、金融市場屬於一種新興市場，一些中散投資者缺乏全面而系統的金融證券基本知識和技能，有些雖具備投資實力，但缺乏專門的投資技能，一些文化程度低的投資者甚至不能理解市場上的一般的利多和利空因素。從而使市場參與者不能及時、準確地吸收、理解市場信息，並迅速反映到自己的投資決策上。

    4.信息不對稱

    在我國股票市場中，有一種普遍現象，即由於股票流通籌碼相當小(最少的幾百萬，而大部分新上市的股票大都在1000萬至3000萬股不等)，一些有實力的機構或個人經常控制一些個股的大部分籌碼，做莊炒作。有的個股莊家甚至與上市公司一起聯手做市，通過新聞媒介控制上市公司重大事件的信息公布，甚至在信息發布的內容(利多和利空)和信息公布的時間次序，都被市場操縱者所計劃好。在這種情況下，市場操縱者與一般市場參與者之間具有強烈的信息不對稱現象，即操縱者已基本明確自己的風險程度，而由於市場信息被操縱，一般市場參與者對信息的真偽掌握不準，在變化莫測的信息面前顯得無所適從，使得市場參與者不能正確地評估參與市場的風險，導致市場參與者在參與市場的風險和收益程度上形成強烈的反差。

    5.信息鈍化

    由於我國證券市場處於發展初期，市場法規不健全，反映到信息市場上，則表現為信息披露制度不完善，並缺乏足夠而及時的信息監管。使我國證券市場上傳播的信息不能確保達到客觀而準確、及時而全面，傳言、謠言甚至謊言滿天飛；有的人可以預先獲取有關政策和上市公司即將公布的信息，成為市場上的“暖水鴨”，而有的人則別有用心地散布偽情況，以達到自己反向操作的不可告人的目的。例如，領導人的健康問題、公股流通問題的傳聞，曾數度造成證券市場的巨幅波動。由於缺乏及時的監管，市場上這些真真假假的信息，就象“狼來了”一樣，弄得市場參與者不知所措、無所適從。這樣，市場參與者慢慢地形成了一種對待市場信息惰性，對市場上傳播的信息缺乏靈敏、適當的反應，即所謂信息鈍化現象。

    我國證券市場的效率性程度

    鋻於我國證券市場的信息特徵包括上述信息行為不規範、信息差別嚴重、存在嚴重的信息不對稱以及信息鈍化嚴重，可以看出：我國證券信息市場是一個相對不完善的市場。根據效率市場理論的原則，在低效市場中，證券價格只反映了任何通過證券的過去價格、歷史考察所獲得關於證券未來期望收益的信息。任何想利用證券過去價格的信息無法預測它未來的變動。因此，技術分析是無效的，只有通過基本分析才能獲取超過一般水平的利潤。

    在弱效市場中，證券價格反映了各種公開的信息，因此，在弱效市場中，不僅技術分析失效，而且基本分析都是失效的，投資者只有通過找尋和利用未被公開的信息才能獲取超過一般水平的利潤。

    在高效市場階段，證券市場的歷史價格已反映了所有可利用的信息，當新的信息到達市場時，市場將會迅速而恰如其分地反映到證券價格上，不會出現過度的上升或下跌。

    對那些沒有收集到的信息和未來信息，是影響證券未來價格的唯一因素，而未來的信息是以隨機的形式而並非被操縱的形式出現，因此，證券的未來價格的變動是隨機的。同時，在一個高效的證券市場中，投資者具有相對成熟的智能結構，也就無所謂專業投資者和非專業投資者之分。

    相比之下，由於我國證券市場具有上述信息公布不規範，存在嚴重的信息差別和信息不對稱現象，投資者智能差別嚴重，技術分析盛行且存在高額非平均利潤，具有大量的內幕信息及嚴重的市場操縱行為等特徵，因此，我國證券市場連低效市場的標準仍沒有達到，還只是一個無效市場。要使我國證券市場能在發展中迅速地規範起來，就必須重視我們證券信息市場的發展，加緊信息立法，加強信息監管，使我國證券市場更加規範、完善、成熟。■