市場流動性是衡量市場質量的主要指標之一，對增強投資者的信心、保持證券市場的穩定，具有極為重要的意義。中國證券市場投資者的日益機構化，正在對市場流動性提出更高的要求。因此，從證券市場微觀結構著手，加強對市場流動性的研究，應該提上中國證券界的議事日程。
清華大學 楊之曙
民政部幹部管理學院 吳寧玫
為什麼要研究市場流動性
流動性已經被認為是市場行為的一個重要決定因素。流動性好的市場通常被認為是能夠提供交易但是對價格影響較小的市場。在流動性較好的市場上，買賣證券的成本較低。在持有現金和投資證券之間作出選擇的投資者，無論何種原因都將估價流動性的價值並且願意為流動性而付費(Amihud和Mendelson)。對那些投資于流動性高的市場的機構來説，獲取資本的成本是最低的。
然而，當市場參與者對其金融産品進行估價和管理其投資組合時，或者證券管理部門執行其相關的政策時，市場流動性通常被隱含地假設存在。不幸的是，流動性脆弱的本質卻常常以劇變的形態展現在我們面前。例如，在1987年10月席卷全球的股災，以及前年亞洲和俄羅斯的金融危機中，流動性在世界上許多主要國家的金融市場上突然消失，給整個金融體系乃至全球經濟的平穩運行帶來了嚴重的負面影響。雖然我們能夠找到上述流動性突然消失的令人信服的解釋，但是這些解釋卻不斷地受到金融市場快速的全球化和飛速發展的信息技術如電子交易的嚴峻挑戰。
因此，流動性成為證券管理部門和投資者關注的重點。原因就在於股市的根本作用是給投資者提供轉讓股票的機會。如果由於缺乏流動性使委托不能成交，那麼股市就失去了存在的必要。
一個流動性較好的市場對整個經濟的貢獻可以被看作是公共品。從這個意義上説，盡管整個金融市場(包括整個經濟)的參與者都享受到這些益處，但是每一個市場參與者有時卻缺乏正確的行為動機來保持和維護市場的流動性。這從一個側面反映了證券管理部門在維持市場流動性中的作用。
喪失流動性的成本是較高的，改進和穩定市場的流動性不僅對投資者是重要的，而且對維護整個金融市場的穩定都至關重要。在一個流動性高的市場上，價格的決定非常有效，價格能充分反映證券管理部門的政策。通常條件下，一個流動的市場能夠增強市場參與者的信心，並且能夠抗禦外部衝擊，從而降低系統風險。因此，市場的流動性成為一個重要的政策性因素，引起了證券管理部門的密切關注。開展對市場流動性的形成機制的研究是非常有必要的。而新興的正處於不斷發展的金融研究領域中的一個分支－－市場微觀結構理論，就成為從事市場流動性研究的重要理論基礎。本研究將建立在市場微觀結構理論的研究框架基礎之上。
流動性的定義與計量
一、流動性的定義
市場流動性是一個難以捉摸和定義的概念。盡管大多數的人都同意對一個給定的市場流動與否的看法，但是人們很難對市場流動性作出一個準確的定義。這是因為市場流動性具有多重性，其定義取決於人們所強調的方面而發生改變。Keynes(1930) 和Hicks(1962)曾經分別選擇“市場流動性”作為他們經濟學研究中的一個課題。他們對流動性的定義是“市場價格將來的波動性”或者“立即執行一筆交易的可能性”。當討論一個市場是否流動時，Bagehot(1971)強調由於信息不對稱而存在逆向選擇的影響，一筆交易的價格影響力，以及由於做市商 的價格政策而導致的交易成本的比例。在金融理論中定義“流動市場”，是期權公式成立的一個前提，Black(1971)指出流動的市場是這樣一個市場：“買賣報價總是存在，同時價差相當小，小額交易可以被立即執行而對價格産生較小的影響”。Grossman 和Miler(1988)指出，我們可以通過看“當前報價和時間下執行交易的能力”評價一個市場的流動性。歸納起來，人們從以下幾個方面來認識流動性：
1.從能否進行交易的能力方面來考察。“如果沒有流動性，我就不能進行交易。”
2.從交易的大小和成本方面來考慮。“在一個流動的市場上，大筆交易對價格産生較小的影響。”
3.從成交時間來考慮。“在一個不流動的市場上交易的完成需要較長的時間。”
因此流動性的定義通常有：
定義一：流動性是能夠以較低的交易成本進行交易的能力。
定義二：流動性是當流動性的需求者需要交易時，流動性的提供者願意在較低的交易成本上進行交易的意願。
在金融理論中，一個通常被接受的關於市場是流動的定義是：如果交易商在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票，而對價格産生較小的影響，則稱市場是流動的。流動性是由於某種原因交易商買或賣股票的意願。發動交易的交易商稱為流動性的需求者，而對流動性需求者的需求作出響應的是流動性的提供者。能夠讓流動性的提供者相信他們不擁有關於將來證券價值的唯一信息的流動性的需求者將獲得較多的流動性。如果一個市場流動性需求者是信息阻塞的交易商而不是信息暢通的交易商的話，則該市場將變得更加具有流動性。
在市場微觀結構的研究中市場流動性通常包括寬度(Width)、深度(Depth)、彈性(Resiliency) (見圖1)和即時性(Immediacy)四個方面。寬度是指交易價格(指買方報價或者賣方報價)偏離市場中間價格的程度，換句話説，也就是不考慮市場價格時的總成本。深度可以既代表在不影響市場價格的條件下可能的交易量，也可以指在一給定時間做市商委托單上的委托數量。總之，買賣委托單的不平衡性越大(用橫軸表示)，為了結清這種不平衡性，市場價格偏離標準的買方報價和賣方報價(用縱軸表示)的可能性就越大。在價格的偏離還未發生以前，計算市場的深度就是試圖抓住這種最大可能發生的交易的變化。彈性指的是由交易引起的價格波動消失的速度，或者委托單不平衡的調整速度。
圖1市場流動性的定義圖示
流動性的上述四個方面是相互作用的。例如，在一個給定的時刻，買賣價差通常是委托單數量大小的增函數，因此寬度和深度是不獨立的。如果一筆交易不需要立即執行，則在現存的報價上，可以獲得較好的報價或者進行大額交易，因此寬度和深度之間的聯繫也取決於即時性。
市場流動性是影響市場效率的一個重要因素。這是因為市場流動性會影響市場價格的不確定性，而這種不確定性從本質上來説會使得市場價格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場價格暫時偏離市場結清的均衡價格，最終影響市場效率。我們可以通過增加市場流動性改進市場效率。具體來説，增加市場流動性，可以降低流動性的溢價(Liquidity Premium)，如買賣價差和市場影響力(Market Impact)，從而降低市場價格的不確定性，最終改進市場效率，優化資金和風險的分配。如果人們能夠澄清市場流動性影響價格發現的過程，則必將對設計和改進市場效率提供一個較好的參考。
市場流動性是保持金融體系穩定的一個重要研究課題。當市場條件如價格水平和價格水平變化的速度超過某一極限值時，市場參與者將通過退場的方式減少市場暴露，避免市場停止的風險，這樣將導致市場體系的崩潰。因此，在正常情況下保持充分的流動性將自動增強市場的穩定性和保持市場參與者對市場穩定的信心。
二、流動性的計量
根據流動性的定義，可以利用流動性的定義本身來計量流動性，即寬度、深度和彈性。
1.寬度。寬度指的是對某一給定數量的股票的買賣價差，它衡量流動性的每股成本。買賣價差常用以下兩種方法進行衡量，一種是報價價差(Quoted Spread)，為委買和委賣價格的差，用公式表示為： 報價價差＝最優委買價－最優委賣價。另一種方法是有效價差(Effective Spread)，用公式表示如下：
有效價差＝(最優委買價－最優委賣價)/[(最優委買價＋最優委賣價)÷2]×100%
2.深度：深度指的是在一個給定的買賣報價下可以交易的股票數量。通常情況下，深度可以用如下公式來計量：
深度＝最高買價×相應委買數量＋最低賣價×相應委賣數量
三、其他計量方法
其他方法，比如交易股數、交易量(金額)、交易次數(Trade Frequency)、換手率、 價格的波動性、市場參加者人數、交易日數目也通常被認為是可以觀察的市場流動性的替代指標。盡管這些方法不直接同上述所描述的三個方面直接相關，但是它們也通常被用作描述市場流動性的指標。
四、市場流動性的動態性
Muranaga 和Shimizu(1999)認為，為了檢驗市場流動性是如何影響市場的價格發現功能，不僅需要考慮市場流動性的靜態方面，也要考慮市場流動性的動態方面。換句話説，由於有效的供給和需求只有在動態的交易過程中才能夠認識到，我們需要觀察動態的指標，如依賴於交易的價格變化(市場影響力)和交易以後買賣價差收斂的速度(彈性)。上述動態的指標反映了一筆交易執行的實際結果和交易發生以後的信息被市場所消化的過程。
首先，交易量、交易次數，這些目前被廣泛使用的最簡單的市場流動性的指標，表明了在一個具體的觀測期間的交易委托單已經被執行的情況。因此上述指標既不能反映當前有效供給和需求的狀態，也不能反映交易委托單不能被執行的狀態。從時間來看，他們反映的是市場過去確定時間的狀態。盡管上述指標不能及時提供關於市場流動性的信息，如“如果現在立即執行一筆交易，將會有多大的衝擊”，但是他們還是能夠給市場參與者提供關於執行一筆交易的一些信息。
其次，盡管買賣價差是一個目前關於市場流動性研究中使用最多的一個靜態指標，同交易量和交易次數相比，買賣價差能夠提供較好的關於市場流動性的信息。究其原因，在於買賣價差給出了在立即執行一筆交易的情況下交易成本到底有多大。然而，買賣價差僅僅只是給出了那些希望在市場中執行邊際交易的交易成本，並沒有提供有多少單位的交易能夠被吸收的信息(委托單簿上的深度)，或者限價委托單簿上最好的報價被消化以後價格變化的程度。而上述信息的獲得將通過流動性的動態指標來反映。
市場影響力是一個動態的市場流動性指標。市場影響力指標提供了當交易發生以後市場價格發生變化、市場吸收交易的能力的信息。它同時提供了當一筆新的交易發生以後買賣價差擴大的程度，其用價格變化比率除以用正常市場大小標準化的交易量的比率來衡量。正常市場大小是在某一特定時間委托單簿上委買和委賣數量之和。盡管從時間的角度來看，當前可以觀察到的市場影響力反映了歷史的交易情況，但是它也包括因將來交易引起的價格變化的信息，因此市場影響力指標在委托單簿上的信息可以獲得的情況下可以用來衡量市場流動性。
計算公式如下：
市場影響力＝交易發生前後買方報價或賣方報價價格變化比率/(該筆交易量/正常市場大小)
另外一個衡量市場流動性的動態指標是彈性。該指標提供了一個沒有明確提交市場的委托單的潛在交易需求信息(有效供給和需求)。在物理學中，我們利用彈性衡量線圈的恢復速度。類似地我們通過計算因交易發生而引起的買賣價差的擴大以及買賣價差恢復到交易發生以前狀態的時間。我們可以計算恢復的速度，從而能夠認識市場的彈性。彈性指標通過考慮潛在的交易需求，從而使我們能夠更好地認識市場流動性。其計算公式如下：
市場彈性＝交易發生前後買方報價或賣方報價變化的比率/交易發生後買賣價差恢復交易前狀態的時間
流動性的價值
流動性是有價值的。對投資者來説，流動性是資産定價時需要考慮的一個重要因素。流動性有利於幫助投資者解決現金流的問題，降低因流動性而引起的交易成本。股票的流動性越低(即交易成本越高)，則對該股票的期望收益也就越高。但是這並不意味著投資者最好持有流動性較低的股票，因為較高的交易成本將抵消其收益。只有進行長期投資的投資者持有低流動性的股票才有獲利的可能性。當設計一個投資組合時，投資組合的設計者不僅要考慮客戶的風險厭惡水平，而且也要考慮投資收益。獲取短期投資收益要求投資流動性高的股票，而投資流動性低的股票的長期投資可以獲得較高的凈現金回報。因而金融分析專家需要根據客戶的要求分析流動性和收益的關係，同時也要考慮如何改變資産的流動性以影響股票的價值。
流動性的價值具有很強的政策含義。在一個給定的價格下，當對流動性的需求超過流動性的供給會導致如下問題：第一，較大的價格波動；第二，市場崩潰或者出現經濟泡沫；第三，較高的交易成本。針對流動性的這些問題，必須採取相應的公共政策，如通過限制進入等方式管理對流動性的需求，增加流動性的供給，以及讓市場本身作調整。然而最好的政策響應應該是增加流動性的供給而不是控制需求。控制流動性需求的政策通常包括停止交易、價差限制如(交易稅)、價格限制、交易暫停。當交易所採取上述方法時會威脅到它的委托單流。當交易商看到採取這些禁止交易的方法後，他們會將其委托單轉到其他市場，或者暫停交易。總之，交易商喜歡能夠提供流動性的交易所，而不是控制需求的交易所。
流動性的提供與交易機制
流動性是當交易商響應其他交易商的交易而進行交易時提供的。在不同的時間，這些交易商可以是造市商、場外代理商、買方機構和單個投資者。交易商執行市價委托單或提交限價委托單時提供流動性。
流動性的提供者可能知道也可能不知道交易的另外一方是誰。通常情況下，流動性是由一個活躍的交易商發起的一筆交易而引起的。交易商提供流動性是希望通過低價買進、高價賣出從而獲利，但是交易是否獲利要取決於委托單是否被執行、交易的動機和交易執行以後價格如何變化。
流動性是由交易商提供的而不是由交易所提供的。交易所只是安排願意提供流動性的交易商的場所。而不同的交易所其市場結構是不同的，因而流動性的提供也不同。
在做市商制度下，指定的做市商通過連續地報出買賣價格和願意交易的股份數對市場提供流動性。投資者對流動性的需求是通過提交市價委托單並且該委托單滿足做市商的買賣價格來實現的。如紐約證券交易所，專業證券商具有保持交易的連續性的責任，因而被要求提供流動性。由於這種責任要求他們不想進行交易時仍然進行交易，而在他們想交易時禁止他們交易。專業證券商能夠這樣做是因為交易所賦予了他們在股票交易中的許多唯一的特權。
在電子撮合製度下，沒有專門的指定的流動性的提供者，流動性的提供是通過一個公開的限價委托單簿而提供的，如深圳證券交易所和上海證券交易所等。
如果交易所試圖強迫不願意提供流動性的交易商去提供流動性，將發生什麼情況呢？交易商是否願意提供流動性取決於同他們的交易相聯繫的預期利潤和風險。當代理商預期利潤高和想象風險低時，交易商將準備提供流動性；如果條件不佳，交易商將不願提供流動性。強迫交易商提供流動性必須能夠增加他們的預期利潤，或者降低他們的想象風險，否則交易商將退出。
影響市場流動性的因素
影響市場流動性的因素相當復雜，我們通常不可能將每一種因素同另外一種因素完全獨立地區別開來。在國際清算銀行的報告 中，將影響市場流動性的因素分為三類： 産品設計的影響、市場微觀結構的影響、市場參與者行為的影響。但是在我們的研究中，我們將産品設計的影響和市場參與者行為的影響仍然視為市場微觀結構的影響的一部分。
一、市場微觀結構理論
對一個市場來説，其微觀結構是由以下五個關鍵的部分所構成的(見表1)：技術(Technology)、規則(Regulation)、信息(Information)、市場參與者(Participants)和金融工具(Instruments)。作為市場的組織者來説，其主要的作用就是將上述五個部分合理地組織起來，以求發揮最大的效用。市場微觀結構理論研究給定交易制度下資産交易的過程和結果。從交易機制的經濟學分析入手，微觀結構理論分析給定的交易機制如何影響價格的形成過程。由市場微觀結構所形成的交易機制包括一個具體的中介機構如證券機構，或者一個委托人，集中化的交易中心如交易所，或者一個能夠顯示交易雙方交易情況的電子交易牌。總之，在給定的交易機制下，隨著交易雙方達成交易，價格最後形成。另外一個定義是市場微觀結構研究“關注具體的交易過程：信息的産生和傳播，委托單的到達情況，價格變化的分布，管理和放松管制的效果”(Brown，1988)。具體來説，就是要研究組成市場的微觀結構的各個部分之間的相互作用對價格形成的作用，包括當其中的一個或幾個部分發生變化時，對價格的形成的影響。這種影響反映在市場的摩擦上。值得注意的是這種摩擦包括一個較廣意義上的交易成本，不僅包括一般意義上的直接的交易成本，還包括由於落後的技術、過度的規則、較差的信息傳導機制、不合適的金融工具，以及缺乏參加者等所産生的交易成本，所有這一切都最終影響市場的效率和價格的形成。
表 1 市場特徵
那麼如何判斷市場的微觀結構的上述五個部分已經很好地結合起來，並且達到了市場組織者的要求了呢？市場通常採用以下四個反映市場質量或者效率的指標：流動性、風險(波動性)、交易成本和透明性。因此從市場微觀結構理論看，如果市場組織者改變一個或者一組市場微觀結構的組成部分，這種改變的效果可以通過評價新的市場組成是否增加流動性和透明性，以及減少風險和交易成本來衡量。需要注意的是，可能有的改變對衡量市場質量的有些指標有正面影響，而對另外一些指標有負面影響，但是總的原則是流動性。對市場組織者來説，唯一的目標就是是否有利於或者增加市場的流動性。
二、影響市場流動性的主要因素
按照微觀結構理論，市場微觀結構的任何一個組成部分的變化都將對市場流動性産生影響。下面我們將重點分析如下影響市場流動性的因素：
1. 交易的執行系統。交易系統可以分為代理商市場和競價市場以及上述兩種市場形式的混合形式。不同的市場形式上，其價格發現過程是不一樣的(見圖2)，因而流動性的提供機制也不一樣。在代理商市場也稱為報價驅動型市場上(紐約證券交易所交易過程，見圖3)，專業證券商(Specialists)對交易商報出買價和賣價，交易商在上述價格上選擇是否買進或者賣出，由此對市場提供流動性。在競價市場(深圳證券交易所交易過程)，也稱委托單驅動型市場上(見圖4)，由來自交易商的委托單，根據預先決定的交易規則進行匹配交易成交 ，從而對市場提供流動性。委托單驅動型的市場被認為是能夠提供更加有效的價格發現(如價格能夠較好地反映可獲得的信息)，而報價驅動型的市場被認為是能夠較好地提供及時性(也就是在給定價格下，交易可以很快地執行)。委托單驅動型的市場可以給市場參與人提供更多的關於委托單流的信息，並且使得市場參與者在他們的交易過程中能夠使用該信息。報價驅動型的市場給代理商一個關於他們所處理的委托單流的信息的壟斷權利，減少了市場上更大范圍內獲得信息的可能性，同時也鼓勵代理商即使在不確定的市場條件下進行交易。從上述兩個交易系統的比較來看，對市場的流動性提供也不一樣。
圖2 價格發現過程
圖3 紐約證券交易所交易過
2.交易成本。交易成本包括影響交易執行的所有因素。明顯的交易成本包括交易的手續費和傭金。隱性的交易成本包括買賣價差、市場影響力成本和機會成本。
Dupont利用信息暢通交易商(Informed Trader)和流動性交易商 (Liquidity Trader) 模型研究了交易成本(如交易稅)是如何影響市場流動性的。如果市場條件對代理商不利，也就是信息不對稱成本較高，或者對流動性的需求較弱，則交易成本的增加將極大地減少市場流動性，即：買賣價差增加，深度減少。相反，如果市場條件好轉，則會減少交易成本對市場流動性的影響。這表明減少交易成本會增強市場流動性，雖然這種增強取決於市場條件。而交易成本的增加會加劇流動性的損失，並且會導致做市商較早地離開市場。
2. 市場的透明性(Transparency)。透明性指的是交易商在交易過程中能夠獲得的關於交易價格和交易數據的信息的程度 。透明性包括兩個主要的方面：一個方面是交易價格和數量的記錄，另一個方面是不同交易規模的價格報價和其作為交易價格引導的準確性。理論認為如果透明性降低：(1)信息暢通交易商會變得更好，而信息阻塞交易商(Uninformed Trader)會變得更壞，因為前者可更大限度地利用其私人信息的價值；(2)為了從其他市場參與者的交易活動中獲得更多的信息，交易商願意推遲交易。Scalia 和Vacca利用交易數據對意大利政府債券市場進行了檢驗，實證研究發現上述兩個假設都成立。研究同時發現透明性的降低是同交易成本和波動性的降低以及市場效率的提高相聯繫的。研究結果表明透明性和市場效率的關係是非線性的(見圖5)：在到達某一點的時候，透明性可以改進效率，但是完全的透明性似乎是次優的。這表明交易制度的設計，特別是計算機化的交易制度的設計是透明性和市場效率相互權衡比較的結果。
圖5 市場透明性和市場效率
透明性的問題引出了一系列的基本問題：首先，公平的原則是否要求所有的投資者都必須同等地擁有相同的信息？其次，包含在價格和交易量中的信息是否會引導投資者改變其對股票價值的評價？如果是這樣的話，透明性是否對提高效率是必須的？第三，及時發布信息是否會改變市場的流動性和結構？這些改變是有益還是有害？所有這些都表明透明性的重要。如果計算機屏幕能夠提供關於交易的歷史記錄和價格報價的全面、準確的信息，那麼公平的問題也就不存在了。然而，Clemon和Weber(1989)卻從透明性的角度對倫敦股票交易所的自動報價系統的信息質量提出了質疑。他們發現，將近有20%的股票交易，約佔40%的交易量，其交易價格是通過協商決定的。這就表明對大額交易的投資者來説，同通過計算機屏幕相比，協商可以獲得較好的交易條件。
對透明性問題的爭論實質上是投資者的交易動機是基於擁有額外信息還是基於流動性考慮。盡管交易對上述爭論還沒有定論，但目前研究的結果表明投資者之所以進行交易是因為擁有信息。OFT(Office of Fair Trading，倫敦公平交易辦公室)在其報告中表達了其對該問題的看法：“很難相信投資者的決策是出於流動性考慮的。我的觀點是大多數交易反映了投資者對公司未來前景的看法，因此是基於信息的。”然而，不論交易是基於擁有額外信息還是基於流動性考慮，較高的透明性都將對一些投資者有利而損害另外一些投資者。例如，信息暢通交易商可以從推遲發布信息中獲利，這是因為如果信息沒有公開化，做市商可以很容易地分派股票。如果立即發布信息相比，信息暢通交易商將面臨較低的價差。
在電子集合競價系統的交易制度下，限價委托單同兩種外部性相聯繫：第一種外部性是自由交易的選擇權，也就是提交給市場的委托單的流動性；第二種外部性是不對稱信息效果，或者稱為信息的外部性。當交易商提交限價委托單準備交易時，限價委托單具體規定了價格和數量，因而限價委托單也提供了其余關於資産價值的市場信息(Stoll，1992)。
決定一個市場生存的關鍵因素是該市場能否具有吸引委托單流的能力。在電子集合競價系統下，委托單的公開增加了提交委托單的信息不對稱效果。信息的外部性比起價格市場要大得多，也即流動性與透明性的矛盾。如果關於委托單流的知識(事先透明性)，以及交易執行後的知識(事後透明性)能夠有效地擴散，則價格能夠很快地反映引入價格的信息。不斷增加的透明性是如何最終影響市場總的獲利還不太確定，因為透明性也將影響追求交易信息的交易商的利潤。
人們爭論的一個問題是是否交易過程越透明，則利用不擁有信息的市場參與者的優勢獲利將減少，因而增強了市場的流動性。Ailsa Roell和Macro Pagano通過對理想的完全透明的競價市場、連續競價市場、批發競價市場和標準化的交易商市場等不同交易制度下價格形成過程的比較研究，得出透明性使信息阻塞交易商交易成本減少的結論成立有許多重要的限制條件，而交易成本的大小又直接決定著流動性的大小。
一個流動性較高的市場具有交易價格變化較小的特徵。相反在一個不流動的市場上，通常有許多不發生交易的間隔期，並且通常有突然的和較大的價格變化。在電子集合競價系統下，信息暢通交易商為使交易順利進行下去，他們盡可能隱藏信息，但是如果市場不能提供足夠的流動性，信息暢通交易商很難通過交易系統完成交易。
另外一個問題是，由於消息的擴散是需要時間的，而不是立刻引入價格，擴散的制度取決於市場中信息不對稱的速度。如果信息不對稱嚴重，則信息暢通交易商將承擔風險，結果必將擴大買賣價差。大的價差增加了交易成本，從而降低了市場的流動性。如何從交易機制的角度入手解決流動性和透明性的關係問題，是目前研究的熱點。
4.市場參與者的行為 。市場參與者的行為如風險厭惡水平、交易商對其預期的信心、對信息的敏感程度等都將影響市場的流動性。通常來説，當市場參與者變得風險厭惡時，市場流動性下降。而市場參與者對其將來價格的期望喪失信心會導致市場流動性突然下降。另外交易商對信息的敏感的變化也將影響市場的流動性，但是有可能不同的流動性指標不會按照相同方向運動。
市場參加者的行為最終反映了制度結構。如公司治理結構、資本原則和信息披露要求都是在公司這一層次上制度結構的基本元素，而投資者獲取信息的能力在單個的投資者這一層次上具有重要的作用。
市場參與者的差異性也會影響市場的流動性。這是因為市場參與者對資産價值的不同看法會增加或者減少市場參與者的人數。市場參與者的差異包括對風險的喜好和厭惡程度、對信息的敏感程度，以及所掌握的信息的不同等，這種差異的存在使得市場參與者的投資組合呈現多樣化，因而能夠增加市場的流動性。相反，如果市場參與者都是相同的話，則所有的市場參與者都按照同一方式進行交易，將降低市場的流動性。
開展流動性研究對
中國證券市場的意義
開展中國證券市場流動性的研究對於發展中的中國證券市場具有重要意義。
一、通過對不同交易制度下證券市場流動性的提供方式的比較和研究，明白不同交易制度下流動性的提供機制，從而在理論上為中國證券市場流動性的改進和提高奠定基礎。一個穩定、流動性高的市場將有利於增強投資者的信心，保持整個金融市場的穩定。改進和提高中國證券市場的流動性最終是對證券市場微觀結構的改進，也就是對技術、規則、信息、市場參與者和金融工具等市場微觀結構等元素的改進。
二、盡管透明性、流動性、波動性和交易成本是衡量一個市場質量的重要指標，但實際上流動性是決定一個市場是否有效而穩定的根本性因素。目前我們還缺乏一套系統、科學的證券市場實時監管的科學理論。通過對中國證券市場流動性的研究，在微觀結構理論指導下建立一整套完整的流動性、波動性和透明性的評價指標體系，在此基礎上為建立基於市場微觀結構理論的證券市場實時監管系統打下基礎。同時，還可以對證券管理部門為管理證券市場而採取的每一項政策進行定性和定量的評價，進而提出進一步的政策性建議。
三、技術最先進的交易制度並不是最好的交易制度，衡量一種交易制度的有效性的標準是能否增加市場流動性，降低交易成本，減少市場波動性。交易制度應以一種方式為主，多種方式為輔，發揮綜合優勢。巴黎股票交易所交易制度的改革深刻地説明了這一點。一般説來，所有的投資者都要求市場具有透明性且交易成本合理。但有些投資者，尤其是機構投資者，更要求交易的即時性。他們的交易委托特點是委托額大，交易的信息性強，因而要求交易盡速完成且保密性強。實際上，他們只希望市場上其他的交易透明，向自己公開，而從不希望自己的委托向市場公開。正因為如此，機構投資者構成較高的市場(如倫敦的外國股票市場)，也即批發性市場，一般選擇交易商市場的交易方式作主體。而個人投資者構成較高的市場如香港、巴黎等市場主要採用連續競價的方式。流動性和透明性的矛盾成為交易機制設計者考慮的問題。我國證券交易所都是1990年建立的，起步時間較晚。盡管從技術上來説，我們的證券交易技術是先進的，但是我們對交易制度本身的研究開展不夠。如何提高證券市場的流動性？有人提出在目前電子撮合競價的基礎上建立做市商制度。如何降低機構投資者的交易成本，增加信息流通，減少大額交易對價格的衝擊？有人建議建立大額交易機制。所有這些問題都可以通過研究市場的流動性而找到有力的理論和實證支持。可以相信中國證券市場的交易制度必將是一個不斷改進和完善的過程。 ■
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