如果在激勵機制設計不當或公司內部治理弱化的情況下，對經營者進行股權激勵不僅不能起到激勵經營者像關心自己的利益一樣真正關心企業利益的作用，相反，會“名正言順”地淪為經營者掠奪股東利益為自己謀利的工具。

對上市公司經營者股權激勵的考察分析

上海財經大學會計學院    周建波

西方學者的實證研究結果表明：與基本工資和年度獎金等傳統薪酬機制相比，股票期權等長期激勵機制的激勵效果較好；隨著股票期權等長期激勵機制使用規模的擴大，整體薪酬業績彈性增大，整體薪酬的激勵效果增強。目前，美國有50%以上的公司制企業使用長期激勵計劃。據統計，美國的規模在100億美元以上的大公司，其首席執行官的薪酬構成是：基本年薪佔17%，獎金佔11%，福利計劃佔7%，長期激勵計劃佔65%。1999年薪酬最高的50位總裁,其平均股票收益佔總薪酬的94.92%。

近二十年來美國企業競爭力的提高，這種長期激勵功不可沒。由於我國的法律體制、制度背景和上市公司的治理結構等不同於西方發達國家，我們在借鑒西方發達國家的經驗對經營者進行長期激勵時，對經營者進行股權激勵是否適用於所有類型的企業？具有什麼樣公司治理特徵和企業特徵的公司，股權激勵會變為一場權力資本的“尋租運動”？具有什麼樣公司治理特徵和企業特徵的公司，股權激勵會使得經營者像關心自己的利益一樣真正關心企業的利益，從而加倍努力地工作？在我國外部治理機制難以發揮作用和內部治理機制不完善的情況下，對經營者進行股權激勵，能否起到改善公司治理從而提高公司業績和公司價值的作用？本文通過對中國上市公司經營者股權激勵的考察，試圖回答以上問題。

上市公司經營者股權激勵現狀的特徵分析

我們以2002年4月30日前公布2001年年報 披露的信息中已經表明對經營者進行股權激勵的上市公司為樣本，得到34家上市公司，其中申華控股(600653)的股票是全流通的，另有一家上市公司廣州藥業(600332)既發行A股又發行了H股。在這裏，我們僅選取那些經營者因股權激勵而增加持股、虛擬股票或股票增值權的公司作為我們的樣本，剔除了那些經營者因管理層/員工收購而增加持股的公司，也沒有考慮經營者以自然人方式作為發起人持有公司股票的上市公司。34家對經營者進行股權激勵的公司有以下特點：

1.從最終控股股東 來看，國家股作為第一大股東的佔了絕大多數。主要是國家股股東在推動對經營者實施股權激勵，34家樣本公司中，有29家公司的第一大股東為國家股，佔全部樣本的85%。最終控股股東為國有資産管理委員會(或國有資産管理辦公室)、國有獨資公司、由原先的國有企業改制而成的國有企業集團、事業單位分別佔到全部樣本的35%、29%、12%、9%。而最終控股股東為自然人、一般法人、管理層/員工的僅分別佔全部樣本的9%、3%、3%。國有資産管理委員會、國有獨資公司及一般法人、自然人作為最終控股股東的樣本公司，董事長、總經理及高級管理人員因實施股權激勵而增加的持股數較高，國家股股東對經營者進行股權激勵的力度比較大。事業單位為最終控股股東的樣本公司，董事長、總經理以及高級管理人員因實施股權激勵而增加的持股數最低，只有3000股左右。

從總體上來看，股權激勵確實起到了激勵公司經營者努力提高公司經營績效的作用。具體來看，一般法人、管理層/員工作為最終控股股東的公司，經行業平均收益(凈資産收益率)調整後的每股收益(凈資産收益率)分別增加了0.137元(8.57%)、0.155元(2.62%)，激勵效果最好。可能的原因在於這些公司的最終控股股東有動機監督經營者和設計比較合理的股權激勵機制來促使經營者努力工作；而國有企業集團為最終控股股東的公司，經行業平均收益調整後的每股收益(凈資産收益率)不僅沒有增加，反而降低了0.10元(6.97%)，激勵效果較差，可能的原因是這些公司的股權激勵方案設計得不合理或者是股權激勵成了經營者為自己謀利的工具。

2.實施股權激勵的上市公司，獨立董事比例偏低，董事長與總經理由同一人兼任的比例偏高，董事長、總經理、董事在第一大股東任職的情況較為嚴重。從表1的統計結果可以看出，樣本公司的獨立董事比例只有8.5%，遠遠低於中國證監會《關於在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中要求的“在2002年6月30日前，董事會成員中應當至少包括2名獨立董事”。如果按上市公司董事會的平均規模為10人(李有根等，2001)來算，董事會中獨立董事的比例要達到20%。在2003年6月30日前，董事會成員中應當至少包括三分之一的獨立董事。34家樣本公司中，有24家公司沒有設立獨立董事，佔70.6%；而獨立董事比例介於20%和33.33%之間的只有7家公司，僅佔20.58%；大於33.33%的只有3家公司，僅佔8.82%。董事長與總經理由同一人兼任的有5家，佔14.71%，高於全部上市公司董事長與總經理由同一人兼任的比例10% 。第一大股東為了實現有效控制上市公司的目的，除了在持股比例上佔有絕對(或相對)控股地位外，還要想方設法在董事會中佔據重要席位(如董事長)或盡可能多的席位。體現在：董事長在第一大股東任職的情況較為嚴重，佔53%；總經理在第一大股東任職的現象也較突出，佔21%；在第一大股東任職的董事比例也較高，佔22%。這些現象不僅與證監會要求的上市公司與控股股東“五分開”嚴重不符，而且也為大股東掠奪中小股東的利益打開了方便之門。

3.最終控股股東的性質不同，董事會構成呈現一定差異，前十大股東在董事會中形成一定的制衡關係。從最終控股股東來看，表1的統計結果表明：(1)為國有企業集團的樣本公司都沒有設立獨立董事；為國有資産管理委員會和事業單位的樣本公司，獨立董事比例也很低，僅有4%；為管理層/員工的樣本公司，獨立董事比例則最高，達到了33%。(2)為一般法人的樣本公司內部董事比例最高，佔43%；為國有資産管理委員會、國有獨資公司、管理層/員工、自然人的樣本公司內部董事比例也比較高，佔33%左右；而為事業單位的樣本公司內部董事比例最低，佔12%。(3)為國有獨資公司和事業單位的樣本公司，在第一大股東任職的董事比例很高，分別達到了44%和40%；為國有企業集團、自然人的樣本公司，沒有董事在第一大股東任職。

表1   按最終控股股東分類的樣本公司董事會構成的描述性統計

從董事在股東單位的任職情況看，一般法人、事業單位為最終控股股東的樣本公司，第一大股東與第二大股東之間形成了一定的制衡；國有資産管理委員會、管理層/員工為最終控股股東的樣本公司，第一大股東、第二大股東與其他十大股東之間形成了一定的制衡；而國有獨資公司為最終控股股東的樣本公司，基本上是“一股獨大”的局面。從監事在股東單位的任職情況看，國有獨資公司、事業單位以及一般法人為最終控股股東的樣本公司，監事來自第一大股東的比例較高，而第一大股東在董事會中的影響又非常大，這樣，監事會對董事會的監督作用就可能會弱化。自然人、國有企業集團以及國有資産管理委員會為最終控股股東的樣本公司，董事長與總經理由同一人兼任的比例較高，分別為33%、25%、25%。在中國當前的制度背景下，董事長在董事會中的地位特別突出，這樣，董事會對總經理的監督作用就可能會弱化，董事會難以真正發揮監督、評價經營者的作用。

4.業績特徵。實施股權激勵前，樣本公司的經營業績較好，實施股權激勵後，樣本公司的業績基本保持穩定(統計結果略)。實行股權激勵的公司，在實施股權激勵前經營業績顯著高於上市公司的平均業績，是上市公司平均業績的兩倍左右,這説明存在選擇性偏見，業績較好的公司更傾向於採取股權激勵機制。那麼，這是因為業績較好的公司採取股權激勵能更好地激勵經營者加倍努力，還是因為這些公司的經營者在當前業績比較好的環境下説服董事會或者與董事會的部分董事共謀來為他們自己謀福利呢？這有待我們進行實證檢驗。

股權激勵機制的特徵和效果分析

1.經營者因公司施行股權激勵機制而增加持股。經營者因公司實施股權激勵機制增加的持股數較高，在各行業間存在一定差異(統計結果略)，經營者因股權激勵增加的平均持股數為22169股，高於上市公司董事長持股數中值(10000股)，也高於上市公司總經理持股數中值(13660) ，可以看出股權激勵的力度還是比較大的。分行業來看，經營者因股權激勵增加的平均持股數最高的是電子業，為39071股；其次為綜合類，為23452股。

2.不同的股權激勵模式對經營者起的激勵作用不同。從表2的統計結果可以看出，我國樣本公司主要採用的股權激勵模式是業績股票模式，佔56%，而且混合模式、強制經營者持股模式以及用支付給經營者的年薪購買流通股的模式激勵效果較好；而業績股票模式和股票增值權 模式激勵效果較差。

表2   股權激勵模式的分類描述性統計

注：*表示雙尾t檢驗在10%水平下顯著。

3.樣本公司股權激勵的實施主體存在一定差異，而且是否由獨立的委員會負責股權激勵方案的設計和實施對公司業績有較大影響。從表3的統計結果可以看出，由獨立的薪酬與考核委員會或類似的獨立機構進行股權激勵方案的設計和實施是重要的。因為設計及實施機構的獨立與否影響到經營者是否能控制股權激勵設計和實施機構或對其施加影響達到為自己謀福利的目的，這樣股權激勵就可能失去它本來具有的激勵作用。由獨立的薪酬與考核委員會作為股權激勵實施主體的公司業績增長高於行業的平均水平，每股收益(凈資産收益率)增長高於行業平均水平0.0222元(0.044)；而董事會作為股權激勵實施主體的公司業績增長低於行業的平均水平，每股收益(凈資産收益率)增長低於行業平均水平0.0245元(0.0112)。

表3  股權激勵的實施主體及其對業績影響的描述性統計

注：（1）*表示雙尾t檢驗在10%水平下顯著。

4.樣本公司股權激勵的授予對象存在一定差異，激勵對象的不同對公司業績增長有一定的影響。從表4的統計結果可以看出，以高級管理人員、業務技術骨幹作為激勵對象，公司業績的增長高於行業的平均水平，每股收益(凈資産收益率)增長高於行業平均水平0.0852元(0.0646)；而以董事、監事、高級管理人員作為激勵對象，公司業績的增長低於行業的平均水平，每股收益(凈資産收益率)增長低於行業平均水平0.1285元(0.0378)。可能的原因在於：第一，由於董事會對股權激勵機制的設計和實施的影響非常大，如果激勵對象包括董事時，出於自利的動機，股權激勵容易淪為董事的福利安排，失去激勵作用；第二，如果激勵對象過廣，而激勵的股票總數給定的情況下，每個人所能分配到的股票數就會減少，從而影響到激勵效果。因此，採用計提激勵基金進行股權激勵的方式下，激勵對象應著重於高級管理人員以及業務技術骨幹，而不應該盲目擴大激勵范圍。

表4   股權激勵的授予對象及其對業績影響的描述性統計

注：*表示雙尾t檢驗在10%水平下顯著。

結論與建議

本文對實行經營者股權激勵的上市公司的所有權特徵、公司治理特徵、股權激勵模式、實施主體、授予對象等進行了分析，我們發現： (1)主要是國家股股東在推動對經營者進行股權激勵；實行股權激勵的公司，在實行股權激勵前業績普遍較高，存在選擇性偏見；大部分樣本公司採用的是業績股票激勵模式。(2)強制經營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好，而業績股票和股票增值權激勵模式所起的激勵作用較弱；成立相對獨立的薪酬與考核委員會等類似機構作為實施主體的公司，股權激勵效果較好。(3)成立相對獨立的薪酬與考核委員會等類似機構作為股權激勵的實施主體是重要的，它直接關係到經營者能否操縱股權激勵方案，從而影響到股權激勵的效果。(4)對於第一大股東是國家股的公司，尤其是那些最終控股股東是國有資産管理委員會和國有企業集團的公司，成立相對獨立的薪酬與考核委員會等類似機構作為股權激勵的實施主體尤為重要。(5)股權激勵模式應以強制經營者持股(或經營者持股計劃)、用年薪購買流通股以及混合模式為宜，而目前上市公司中採用較多的業績股份模式激勵效果並不理想。

我國正在進行經營者激勵機制的變革，理論界和實務界已經認識到股權激勵作為長期激勵機制的一項重要制度安排，是今後改革的方向。從上文分析中可以看到，如果在激勵機制設計不當或公司內部治理弱化的情況下，對經營者進行股權激勵不僅不能起到激勵經營者像關心自己的利益一樣真正關心企業利益的作用，相反，會“名正言順”地淪為經營者掠奪股東利益為自己謀利的工具。為了避免股權激勵出現這種局面，有必要未雨綢繆，對上市公司的治理機制進行改善。分析表明，內部董事比例和在第一大股東任職的董事比例較高的公司、董事長與總經理由同一人兼任的公司，股權激勵容易淪為經營者掠奪股東利益為自己謀利的工具；而且內部董事比例和在第一大股東任職的董事比例對公司業績有顯著的負影響，而獨立董事和來自機構投資者的董事在公司治理中扮演著積極的角色。因此，有必要改善董事會的構成，降低內部董事比例、在第一大股東任職的董事比例，提高獨立董事比例以及來自機構投資者的董事的比例，從而達到改善公司治理的目標。                 ■